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在中国当前的经济发展阶段由重增速向重质量切换的过程中，面临中美贸易摩擦不断反复的外部环境，国家一方面通过“房住不炒”的政策定调显示了优化产业结构的坚定决心，通过再融资政策的放松实现融资“降本”；另一方面通过更加严格的环保政策倒逼高科技产业加速发展，基于“波特假说”加速实现“库兹涅茨环境拐点”后的高效增长模式。

结束资产负债扩张的增长模式，“降本增效”以切换经济增长引擎

根据库兹涅茨拐点与各国产业结构变迁的历史回顾，以及波特假说所提出的环保趋严对于高科技产业发展的倒逼作用，我们认为，当下时点以电子行业为代表的高科技制造业的加速发展既是中国产业结构转型升级的主观选择，也是实现跨越中等收入陷阱的必经之路。

库兹涅茨环境拐点之后，产业结构高端化是经济增长与环境改善的直接原因。诺贝尔奖获得者库兹涅茨1955年提出环境库兹涅茨曲线认为环境污染程度与经济发展程度为倒U型关系，其背后反应的经济学原理是伴随经济发展、人均收入水平的提升，低污染的服务业和知识密集型产业的重要性上升，进而实现一个国家或地区的产业结构升级。

国内日益严格的环境规制有望倒逼创新与科技发展，助力实现产业结构高端化。根据美国经济学家波特在20世纪90年代提出的“波特假说”，即一个经济体的技术和人力资本等决定经济增长的关键因素往往是内生的，环境规制政策可以促进企业进行技术调整与整合，从而提高企业生产率和产品竞争优势，实现经济结构转型升级，促进经济增长。根据OECD公布的各国专利申请数以及环境严格指数，美国和韩国的数据均显示环境规制严格指数和专利申请量有较明显的正相关性。

长期重视研发投入，中国的研发费用占GDP比重领先多数中、低收入国家

为充分激发科技创新潜力，我国在发展过程中长期重视研发资源投入，注重通过科技创新构建新的经济增长点，较充分吸取了部分东南亚、拉美国家的经验教训。根据世界银行级国家统计局数据，2018年中国的研发费用达到1.97万亿，占GDP比重为2.18%，接近作为高收入国家的新加坡在2014年的水平与韩国在1999年的水平，明显高于巴西（1.27%，2016年）、泰国（0.78%，2016年）、南非（0.8%，2015年）、马来西亚（1.3%，2015年）等中、低收入国家。

从国内研发费用的结构来看，基础研究占比稳中有升，企业资金占比快速提高，全社会研发投入的质量和效率均得到一定程度改善。2018年全社会基础研究投入达到1118亿元，同比增长14.61%，占总研发费用的比例达到5.68%。2017年政府、企业投入的研发经费分别为3487.45亿元、13464.94亿元，占比分别为20.57%、79.43%，其中企业投入占比较2012年提升15.38pct。

长期重视教育投入，中国正在将人口红利转变为工程师红利

在劳动力成本提升，人口红利逐渐弱化的经济环境中，部分人力资本密集型的加工制造企业正将生产基地迁往东南亚等地区，中国电子产业的核心驱动力迫切需要实现由人口红利向工程师红利的切换，从而向微笑曲线的两端延伸。根据国家统计局数据，2017年我国总人口数约为13.9亿，其中15-64岁人口占比71.8%，同比下滑0.8pct，较2010年下滑2.7pct，而65岁以上人口占比为11.4%，同比上升0.6pct，较2010年上升2.5pct。

根据国家统计局数据，2015年以来全国每年新增教育经费投入逾2000亿元，2017年全国公共财政教育经费（包括教育事业费，基建经费和教育费附加）共计2.99万亿元，同比增长8.01%，占公共预算支出比重为14.71%，占GDP比重为3.61%。其中中央财政教育经费4663.16亿元，比上年增长5.03%。

根据18年3月《政府工作报告》数据，在劳动力市场上2017年我国劳动年龄人口平均受教育年限为10.5年，其中2016年新增劳动力平均受教育年限为13.3年。根据《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年）》，目标到2020年我国新增劳动力平均受教育年限从12.4年提高到13.5年；主要劳动年龄人口平均受教育年限从9.5年提高到11.2年，其中接受高等教育的比例达到20％以上，届时将接近如前所述的跨越中等收入陷阱前夕的日本、韩国的比例。

我国RD人员总量已处全球领先地位，有望借助工程师红利复制日本、韩国的跨越式发展轨迹。根据国家统计年鉴的全时当量（全时人员数加非全时人员数按工作量折算为全时人员数的总和）数据，2013年我国RD人员总量达353.3万人年，超过美国居世界第一位，2017年我国RD人员全时当量进一步增长到403.4万人年，其中企业RD人员总量达到312.0万人年，占全国的77.3%。

智能手机行业的历史变迁是通信产业演进的具体体现，不论是1G模拟信号时代的摩托罗拉、2G数字信号时代的诺基亚，还是3G/4G移动互联时代的苹果，其能够在特定时代环境下从竞争中脱颖而出，往往在于其对于通信标准变化的前瞻性判断，以及对于不同通信标准下终端功能性需求的精准把握。举例而言，正是由于3G/4G时代手机通话功能的重要性让位于无线上网，才使得以精准大屏触控为硬件特征、以IOS构建软件生态服务的苹果得以战胜了在塞班系统上故步自封的诺基亚。

摩托罗拉将诞生于战火中的移动通信民用化开启1G时代

2G时代的诺基亚红极一时，却因在塞班系统上故步自封走向衰落

3G/4G移动互联时代的苹果，以匠心铸硬件、以开放构生态

5G高速物联网时代的华为，从网到端展现竞争力

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华为以PBX代理起家，重点布局通信业务，领跑全球电信设备市场。1990年华为自主研发面向酒店与小企业的PBX技术并进行商用，1998年起开始重点布局移动通信业务，先后在印度、瑞典、美国等地设立多个研发中心，并与3Com、西门子、摩托罗拉、GlobalMarine、赛门铁克等海外公司成立合资公司加强网络通信领域的研发工作。2008年华为在全球移动设备市场领域排名已跻身前三，移动宽带场频市场份额居全球第一。根据Dell’OroGroup数据，3Q18全球电信设备市场前五大厂商（华为、诺基亚、爱立信、中兴、思科）合计占75%份额，其中华为以市占率28%稳居行业第一。

深度参与5G网络部署，5G节奏全球领先。在通信技术演进过程中，华为通过持续研发投入及与全球领导企业建立技术合作关系，不断强化其自身在通信领域的技术积累。2013年，华为以5G创新中心发起者身份发布5G白皮书，随后在全球9个国家建立5G创新研究中心。2018年，华为发布全球首款基于3GPP标准的5G终端芯片和基于该芯片的首款5GCPE，成为首个完成IMT-2020（5G）推进组主导的5GNSA和SA三个阶段全部测试的厂商。至2019年2月，华为已与全球182家运营商合作开展5G测试，与全球领先运营商签订的5G商用合同超过30份，发送5G基站超过4万个，并与全球280多个行业伙伴开展50多个合作项目，5G承载解决方案在40多家运营商实现商用。

基于通信技术基础涉足无线终端芯片研发，4GLTE清晰架构奠定芯片事业成功基石。虽以通信业务起家，但凭借其在通信领域敏锐的行业嗅觉以及多年高投入打造的技术优势，华为自2003年起开始无线终端芯片研发。基带是手机重要的通信模块，负责完成移动网络中无线信号的解调、解扰、解扩和解码工作，并将最终解码完成的数字信号传递给上层处理系统。2G时代德州仪器和英飞凌在2GModerm基础上开发3GModerm以失败告终，而高通则通过先开发3GModerm然后融合2G功能，大获全胜。以史为鉴，华为在基带芯片开发上选择4GLTE架构，建立了基带芯片巴龙LTE的演进方向，奠定了华为手机基带成功的基石。

搭载自研芯片开启华为手机辉煌征程。在基带芯片大获成功的基础上，2014年华为发布麒麟920手机芯片SoC，以整合AP和Moderm的方式在性能不变的情况下大幅压缩芯片成本，并在随后的荣耀6和Mate7系列中开始使用自研芯片，也由此开启了华为手机的辉煌征程。根据年报及IDC数据，2014年至1-9M19华为智能手机出货在全球市场份额从5.1%增长达到18.4%，位居全球第二。基于在智能手机市场的持续渗透，根据StrategyAnalytics数据，2Q19华为在全球基带市场市占率由1Q18的7%提升至15%，位居第二。

华为5G基带和5G手机性能均领先同业竞争对手。5G网络峰值理论传输速度可达每8秒1GB，相比于4G网络运行速率提高10倍，但手机基带性能的通讯功能会直接影响手机通话质量和上网速度。2019年1月，华为发布全球首款单芯多模5G基带Balong5000，支持5GSA独立和NSA非独立组网；2019年7月华为发布搭载麒麟980外挂巴龙5000基带的5G手机华为Mate20X。根据中国移动端实验室对已发布的5G基带和多款支持5G手机的测评结果，华为的5G基带Balong5000在兼容性和吞吐量性能上强于高通和联发科，而搭载Kirin980+Balong5000的华为5G手机Mate20X在总发射功率、续航等方面表现优于其他测评手机。

“互联网+”是2012年在互联网普及的时代背景下兴起的理念，具体是指依托互联网信息技术实现互联网与传统产业的联合，以优化生产要素、更新业务体系、重构商业模式等途径来完成经济转型和升级。我们认为，“互联网+”简单而言就是基于互联网高效的信息共享能力对生产模式、商业模式进行重塑，“互联网+”催生了当下时兴的网络购物、网络点餐、网络直播、网络售票等成熟应用。

面对渐行渐近的5G时代，我们认为其核心是人类信息传输、共享能力的再一次升级，其背后的主要支撑是通信能力和芯片算力的提升，其具体体现是终端智能化趋势的加速推进，进而实现生产设备终端、消费终端等万物互联。我们认为可以将这一趋势概括为“电子+”，即在物联网时代实现各类非电子产品的电子化、简单电子产品的智能化，这两年快速兴起的TWS耳机、智能手表、智能穿戴、智能音箱、智能汽车均是“电子+”趋势的体现，华为所提出的1+8+N的产品架构也正是响应“电子+”趋势的战略布局。

5G为万物互联构建了网络基础，华为鸿蒙系统志在构建操作系统基础。操作系统是管理终端内部硬件与软件资源的计算机程序，同时也提供人机交互界面。在“电子+”趋势下，不同终端之间的连接以操作系统之间的可连通性为前提，我们认为，这也是终端厂商难以成为物联网时代发展主导者的瓶颈所在，因为在当前的市场格局下，消费电子终端品牌往往都有着自己具备核心优势的细分市场，比如空调市场的格力、美的等，电视市场的海信、康佳等，这就为终端之间的连接造成了天然的品牌之间的阻力。因此我们看好华为以一个通信公司的角色，借助专门针对物联网打造的鸿蒙操作系统打破品牌终端之间的隔阂，加速物联网发展。

鸿蒙OS可以实现硬件能力跨终端跨设备调用，打破硬件边界，具备里程碑意义。19年8月9日华为召开全球开发者大会，重磅推出了基于微内核的面向全场景的分布式操作系统——HarmonyOS鸿蒙。鸿蒙OS的“分布式OS架构”和“分布式软总线技术”通过公共通信平台、分布式数据管理、分布式能力调度和虚拟外设四大能力，将相应分布式应用的基石技术实现难度对应用开发者屏蔽，使开发者能够聚焦自身业务逻辑，像开发同一终端一样开发跨终端的分布式应用，也使最终消费者享受到强大的跨终端业务协同能力为各使用场景带来的无缝体验。

我们认为，在万物互联的“电子+”时代，华为基于自身鸿蒙系统所提出的1+8+N战略同样是其他终端品牌如小米、联想的产品布局方向，而这一方向为消费电子产业链公司赋予了品类扩张的长期成长潜力，接下来我们则围绕具体应用场景下各种终端产品的技术创新趋势探讨产业链投资机遇。

手机是1+8+N架构的核心，天线、射频、光学和折叠屏是主要升级方向

全球智能手机市场景气回暖，品牌集中度进一步提升。根据IDC数据，1-9M19全球智能机出货同比下降2.6%至10.0亿部，3Q19单季度出货同比增加0.9%，为近两年来首次正增长。与此同时，以华为、OPPO、小米为代表的国产手机市占率正不断提升，根据IDC数据，1-9M19全球前五大手机品牌市占率合计为69.9%（2018年67.5%），其中华为、OPPO、小米合计市占率达到35.7%（2018年31.4%）。

4G移动互联网已经完成市场教育，5G终端的渗透进程有望超预期。回顾4G手机的发展历程，自2013年底我国工信部正式颁发4G牌照，13年12月国内4G手机月度出货渗透率仅0.58%，而到了2014年9月国内4G手机月度出货渗透率已经超过54%，到2014年12月更是接近70%水平，仅一年内时间渗透率便提升了69pct。由此可见，通信制式的升级有望通过供、需双向共同作用在智能手机市场快速推广，考虑到4G时代移动互利网与人们生活场景的深度融合，以及5G手机作为物联网时代的控制中枢、部分外设产品的运算中枢的功能定位，5G手机的推广速度有望超出市场预期。

天线：MIMO天线将成为5G标配，LCP/MPI在5G高端机中开始渗透

基于5GMassiveMIMO基站的建设，智能手机等移动终端对于数据传输速率的性能要求越来越高，采用更多的天线从而在带宽不变的情况下增加信道容量成为可行的方案，根据硕贝德测算数据，在信噪比为20dB的条件下，8X8MIMO、8X4MIMO、4X4MIMO的信道容量分别为43.97bps/Hz、28.87bps/Hz、22.15bps/Hz，因此我们认为，MIMO天线自4G时代兴起以来将逐步成为智能手机天线的核心技术。

LDS天线的平均单机成本较传统FPC天线更高，在2016年的渗透率仍远低于FPC。根据LPKF数据，在4G时代用LDS工艺实现手机天线的平均单机成本在5-6元，而FPC工艺的平均单机成本仅1-2元，因此根据QYR数据，在2016年FPC天线依然占据70%以上的手机天线市场，LDS仅20%左右，冲压成型天线占据剩下的10%左右。

LCP、MPI有望成为集成连接线及部分天线功能的软板新工艺。目前终端天线应用较多的软板基材主要是聚酰亚胺(PI)，但是由于PI基材的介电常数和损耗因子较大、易受潮、可靠性较差，因此PI软板已经无法适应未来的高频高速趋势。我们认为LCP/MPI材料将在5G时代逐步取代目前的PI基材，成为集成连接线及部分天线功能的软板新工艺，但由于LCP/MPI的成本均较PI基材有明显提升，在加工过程中进行弯折的工艺难度大，一定程度上弱化了软板天线相对于LDS天线的竞争优势，因此LDS天线在5G时代仍有望作为Sub6GHz频段主流的天线工艺路径之一，这一点由目前已经推出的搭载LDS天线的华为mate20X(5G)可见一斑。

LCP高频特性好，更适宜集成化的设计，但成本较高。iPhoneX中的LCP天线一方面作为蜂窝天线的重要组成部分，配合手机金属边框共同完成通信功能，另一方面直接在软板上直接画线作为Wifi天线。除此之外，LCP软板有一段细长的传输线，将射频信号与基带芯片连接在一起。相比于传统的射频同轴线，具有体积小，结构紧凑，传输效率高的优点。据《印制电路信息》数据，目前LCP软板成本约为PI软板的2~2.5倍。全球范围内，台湾嘉联益和日本村田是主要的LCP天线软板供应商，买方议价能力较低。

射频前端：5G射频前端集成化需求迫切，毫米波频段催生AiP新市场

在5G终端有限的空间中需要采用更加集成化的方案来缩小整个射频前端的体积。射频前端（RFFE）是移动终端的射频收发器和天线之间的功能区域，主要由功率放大器（Pa）、低噪声放大器（LNA）、开关、双工器、滤波器和其它被动器件组成。在5G普及过程中，智能手机适用的频段范围扩大、传输速度提升，射频前端的复杂度、单机价值量显著增加。

根据skyworks数据，5G终端将支持30个频段并标配4X4MIMO天线，滤波器的总数量将由4G时代的40个上升到70个，sub6Ghz频段所对应的单机射频前端价值量将较4G时代上升7美金，达到25美金。

5G毫米波频段新增AiP模组需求，射频前端集成化进一步演进。面对5G毫米波频段，天线的尺寸将被缩小到毫米级，同时由于更高频率的5G毫米波频段馈线损耗过大，因此在手机射频前端诞生了AiP模组需求，即基于封装材料与工艺，将天线与芯片集成在封装内，实现系统级无线功能的技术。我们认为，AiP技术顺应了硅基半导体工艺集成度提高的趋势，兼顾了天线性能、成本及体积，代表着近年来天线技术的重大成就及5G毫米波频段终端天线的技术升级方向。

光学升级：生物识别应用场景不断丰富，3D感知迎来发展机遇

苹果2017年首推3D面部识别方案，开启手机生物识别新潮流。苹果在2017年推出iPhoneX“搭载FaceID的3Dsensing模组，采用结构光3D感应方案，以此替代传统Home键指纹解锁，从而提高手机解锁安全性并进一步扩大手机屏显面积。在随后的iPhoneX、iPhoneXR、iPhoneXS、iPhoneXSMax机型中，苹果持续采用FaceID面部解锁，并且在今年9月11日推出的iphone11、iPhone11Pro中也延续了这一方案，因为FaceID相对于TouchID来说更为安全。

3Dsensing主要解决生物识别与感知，通过人机交互技术计算摄影，使用图形技术美化视觉，实现从2D向3D的转化。3Dsensing包括结构光、ToF和立体视觉三种方案。结构光是基于激光散斑原理，通过采集物体的三维数据构建3D模型，具有成像精度较高、反应速度与成本适中的特点，主要用于近距离3D人脸识别，目前在iPhoneX，华为Nova2s，荣耀V10等机型前置摄像头中均有应用。飞行时间测距法（ToF）利用反射时间差原理，通过计算探测光飞行时间实现3D成像，刷新率较快，能够覆盖中远距离，可广泛应用在手势追踪、手机后置辅助相机等，在OPPOR17/R17Pro和华为P30Pro已有应用。立体视觉需要测距并配合三角测量，成本高且使用环境受限，并未广泛应用。

品牌旗舰款手机优先搭载3DSensing成畅销款。在苹果手机开启3DSensing生物识别浪潮后，18年下半年至今推出的4000元以上机型中，苹果的iPhoneXS/XR/XSMax以及华为的Mate20Pro均在前置摄像头中使用了3D结构光以实现人脸识别，此外19年3月最新推出的华为P30Pro后置摄像头中使用ToF以增强拍摄效果。

华为Mate30系列光学创新超预期。9月19日华为在德国慕尼黑新品发布会中推出搭载7nm芯片Kirin990的旗舰手机Mate30系列，首次引入前置3D人脸识别技术，后置采用4000万超感光徕卡影像，Mate30Pro还增加搭载3D景深TOF摄像头，还搭配EMUI10智慧全连接系统全面提升用户交互体验。其中，Mate30系列手机最引人瞩目的当属前置3D深感摄像头，支持AI隔空操控，即用户可以在不接触屏幕的前提下，通过挥手等动作对手机进行操控。

“刷脸支付”成新趋势，3D感知应用场景趋于成熟。2015年3月，马云在德国汉诺威IT博览会上首次向全世界展示了刷脸支付；2017年9月，杭州肯德基KPro餐厅上线刷脸支付，标志着刷脸支付正式商用。2018年12月，支付宝推出“蜻蜓”人脸支付设备。道，该设备2018年12月问世以来，3月铺货3万台，截止2019年4月已在全国超过300个城市普及。而根据观研天下讯，支付宝在未来将投入30亿元推广刷脸支付的产品和相应生态。

3Dsensing应用场景趋于成熟，市场规模持续扩大。随着人脸识别普及率不断提升，生物识别的应用场景不断向工业制造、VR/AR、游戏、安防摄像头、工业制造等领域拓展，全球生物识别市场规模将持续扩大。根据前瞻产业研究及电子工程世界数据，2018年全球人脸识别市场规模为262亿元，预计2021年将达到428亿元，对应2019-2021年CAGR为18%。Yole预测2022年全球3Dsensing市场规模将从2017年的19亿美元增加至90亿美元，对应2018-2022年CAGR达到37%。

窄带滤光片为接收端必用配件，3Dsensing普及将提升窄带滤光片需求。苹果3D结构光模组共有三部分组成，分别为发射端、接收端和加强端，接收端和发射端完成主要的3D感应过程，而加强端可以在较暗环境下完成人脸识别功能，并进行初步的人脸探测工作。目前主流的3D成像均以红外激光为光源，红外线摄像头为接收器。发射端使用Vcsel为激光源，但Vcsel发出的光波较宽不利于后续衍射过程，因此需要采用准直镜头将较宽的光汇聚为窄波光；接受器仅处理红外光线，需要采用窄带滤光片将多余光线过滤。因此，无论结构光或是ToF感知方案，窄带滤光片均为必备元件。

柔性OLED+MIM助力折叠屏兴起，突破3C显示尺寸瓶颈

大尺寸显示长期以来是智能手机的重要发展趋势，在手机整体尺寸上涨面临瓶颈之际，手机厂商自2017年起采用全面屏方案提升屏占比。根据第一手机研究院数据，18H1国内TOP50机型中采用全面屏方案的共计37款，数量占比达到74%（其中异形全面屏占比28%，规则全面屏占比46%），根据AVC数据，2018年出货的智能手机中约有40%采用全面屏，推动2018年屏幕平均尺寸达到5.6英寸。相比之下，根据IHS数据，2017年5.5-6英寸手机占比仅为29%。

折叠屏有望接力全面屏成为扩大手机显示尺寸的创新方案。为了进一步突破智能手机的物理空间限制，实现更大尺寸的显示效果，进而丰富智能手机的办公、娱乐应用场景，折叠屏成为了继全面屏之后智能手机显示端的主要创新方向。目前折叠屏的主要实现方式包括内折、外折、双向内折、对折等方式。

折叠屏在笔记本市场的应用进一步丰富了显示屏折叠形态和使用场景。在紧跟三星、华为等品牌发布折叠屏手机之外，联想在19年11月的创新科技大会上推出了全球首款折叠屏笔记本电脑ThinkPadX1。该款NB采用13.3英寸的2K柔性OLED显示屏，在展开模式下可作为一款大屏平板电脑使用；而通过适当的折叠可以让ThinkPadX1以书本的形态供消费者使用，此外还可以折叠成传统的笔记本形态，使一部分屏幕充当键盘的功能。

我们认为，在三星、LG、京东方A、维信诺等面板大厂柔性OLED产能释放的支撑下，3C显示正突破此前物理体积对显示屏尺寸的限制，迈入折叠显示时代，针对“柔性OLED+铰链”这一趋势性创新方向，继续推荐京东方A（柔性OLED国内龙头）、精研科技（MIM转轴国内龙头）。

以TWS耳机、智能手表为代表的可穿戴市场方兴未艾

智能耳机与智能手表引领可穿戴设备市场发展。根据IDC数据，2018年全球可穿戴设备出货量同比增长27.5%至1.72亿部，IDC预计2019年全球可穿戴出货量将同比增长29.4%至2.23亿部，其中智能手表和智能耳机将分别占据41%和32%的市场份额；2023年全球可穿戴出货量将达到3.02亿部，对应2019-2023年复合增速为11.9%，届时智能手表和智能耳机的市场份额将分别达到44%和35%。

苹果领跑全球可穿戴设备市场，华为增势强劲。从季度出货量来看，根据IDC数据，1Q19全球可穿戴设备出货量同比增长55%至4960万部，其中苹果、小米可穿戴设备出货量分别同比增长49.5%、68.4%至1280和660万部，市占率为26%、13%，位列第一、第二。相比之下，尽管1Q19华为出货量只有500万部，市占率10%，排名第三，但同比增幅高达282%，増势十分强劲。

智能手表的功能日益丰富，聚焦运动、健康监测等应用场景

eSIM卡普及赋予智能手表独立属性，可脱离手机完成通话、导航、支付、健康监测等。从2014年苹果推出初代智能手表iWatch至今，智能手表在消费者日常生活中所扮演的角色已不再依托于智能手机的通话工具。随着eSIM卡的普及，智能手表开始脱离手机配件的身份转型为独立的可穿戴设备。支持eSIM功能的智能手表可以支持用户在无手机配套的状态下实现通话、钱包支付等功能，且加入无线充电、心率测试等功能也进一步满足了不同用户对智能手表的需求。

苹果独占智能手表市场霸主地位，2019年出货量开始加速增长。作为智能手表领域的先发企业，苹果在全球智能手表市场也饿同样占据着举足轻重的地位。根据CounterpointResearch公布数据，2018年销量最高的五款智能手表销量合计占总出货量的一半，其中有三款为AppleWatch。而根据StrategyAnalytics最新数据，3Q19全球智能手表出货量同比增长42%至1420万只，其中苹果智能手表出货量同比增长51%至680万部，市占率高达48%，居龙头地位，远高于三星（13%）和Fitbit（11%）。

OLED是可穿戴设备最佳选择，全球柔性OLED面板产能快速增长。相比于LCD，OLED屏幕具有超轻薄、色彩鲜艳、耐高低温性能高、刷新速度快、功耗低显示等特点。尽管受制于技术成熟度和成本压力，柔性OLED并未在笔记本电脑和智能手机得到广泛应用，但随着OLED生产工艺成熟良率提升带动成本下降，超轻薄及柔性显示的特点使得OLED成为可穿戴设备屏幕显示的最佳选择。目前，主流智能手表如苹果和三星的标杆智能手表、Moto360智能手表、华为watch、LGGwatchR智能手表、中兴AXONWATCH等也均采取了OLED屏幕。

根据IHSMarkit数据，2018年全球柔性AMOLED出货量约为1.58亿片，2016-2018年复合增速超过50%；随着曲面屏手机、可折叠手机、可穿戴设备等搭载柔性AMOLED设备出货量不断增长，柔性OLED渗透率有望不断提升，2020年全球柔性AMOLED出货量将首次超过刚性AMOLED出货量达到3.36亿片，占AMOLED面板出货总量的51.5%，高于2018年的38.9%。

Airpods的成功引燃TWS耳机市场，国产品牌纷纷跟进

16年9月苹果发布智能蓝牙耳机Airpods第一代，一举点燃全球TWS耳机市场。根据SliceIntelligence数据，在苹果推出TWS之前，即2016年第三季度，全球TWS市场由Beats占据主导地位，市占率为24%。Airpods推出后，即2016年第四季度，苹果在全球TWS耳机市占率从0%提升至26%。根据Counterpoint数据，至2018年第四季度，苹果已占据全球TWS耳机市场60%的市场份额。

Airpods的成功加速了TWS耳机在终端消费市场的渗透。继苹果Airpods之后，智能手机品牌纷纷推出TWS耳机把握消费升级带来的行业机遇，如华为（FreeBuds）、三星（GalaxyBuds）、小米（AirDots）等。与此同时，各品牌厂商也开始通过对TWS性能升级进一步巩固用户群体并突破潜在市场。例如，今年10月30日苹果推出支持主动降噪功能的AirPodsPro；11月11日华为新一代支持主动降噪、搭载麒麟990芯片的FreeBuds3也在线上开售。

根据CounterpointResearch数据，18年全球TWS耳机出货量达到4600万部，1-9M19全球TWS出货已达到7750万部，其中3Q19全球TWS耳机出货量环比增长22%至3300万部，市场规模达到41亿美元，Airpods仍居霸主地位，市占率为45%，但相比于2Q19的53%有所下滑，三星和小米在3Q19市占率分别提升至9%、6%。CounterpointResearch预计2020年全球TWS耳机出货量将达到1.29亿部，对应19-20年CAGR为67.5%。

VR/AR有望复制TWS兴起历程，成为手机外设的另一块屏

5G带宽大幅高于4G，能够满足VR显示码率要求。现阶段主流VR头显刷新率在75-90Hz区间。我们通过控制变量法分析不同分辨率所需的码率，即在90Hz刷新率以及压缩协议情况下，最低的1K分辨率的VR头显需要21Mbps，而4G仅能提供10Mbps的码率，难以满足最低VR显示要求，而5G技术路径可以实现100-1024Mbps码率，能够满足现阶段最高的4K分辨率所需码率，甚至还可以满足未来单眼8K的码率要求。

5G超低时延解决VR头显在4G网络环境下产生的眩晕感。VR头显整体显示时延极限为20ms，超过20ms则会导致用户眩晕甚至呕吐。目前VR头显的内部图像渲染以及分辨率刷新等时间以达到15-16ms，若增加4G网络下额外10ms的时延，用户感知时延将远超过20ms从而造成眩晕。而5G仅有1ms的超低时延，可以满足VR头显的时延要求。

2018-2022年预计全球VR/AR产业规模年均复合增长率超过70%。近几年科技高速发展，推动VR技术的成熟，提高了消费者对于虚拟现实的体验满意度，从而拉动了虚拟现实行业的爆发。根据中国信通院《虚拟（增强）现实白皮书2018》数据，2018年全球VR/AR市场规模将超过700亿元人民币，同比增长126%，其中VR整体市场超过600亿元；预计2020年全球VR/AR产业规模将达到2000亿元，对应2018-2022年CAGR超过70%。随着5G商用及VR相关产业技术升级，IDC预计全球VR头显出货将于2023年达到3670万台，对应2019-2023年复合增长达到44%；至2023年全球一体机VR出货量占全球VR出货量比例将达到59%（2017：3.6%）。

根据赛迪顾问数据，美国是全球最大的VR/AR市场，2018年其市场规模占全球的34.4%，欧洲和亚太（除日本）分别占据全球27.4%和25.9%市场。而在VR头部前7家企业中，有4家企业来自于美国，分别是Oculus、微软、MagicLeap和谷歌，其中Oculus以2018年4.1亿美金VR领域销售收入位列第一，日本企业索尼以3.8亿美元VR收入紧随其后。

虽然中国的VR产业整体起步较晚，但根据赛迪数据，18年中国VR/AR市场规模为80.1亿元，预计21年将达到544.5亿元，对应19-21年CAGR为95.2%，可见中国VR/AR市场仍处于初期快速发展阶段。也正因发展早期，中国VR市场还呈现百花齐放的状态，前十大VR/AR厂商合计也仅占中国VR/AR市场的23.0%，竞争格局依然较分散。与全球市场发展类似的是，中国VR设备也将逐步由头盔式VR头显主导向一体机VR设备过渡，赛迪顾问预计至2021年中国VR市场中将有37%为一体机（2018年：24%）。

基于对华为19年9月26日所推出的VRGlass的产品定位的理解，我们认为，与苹果Airpods所引发的TWS耳机革命类似，TWS是手机声学元件的外部化，将语音通话、收听功能从手机终端中复制、分离出来，优化收听体验；而VR/AR眼镜则是将手机显示元件的外部化，创建另一块显示屏，丰富人机交互的方式。

华为智慧屏重新定义电视功能，高清化和智能化使行业焕发新机

大屏显示有望作为智能家居入口。根据Witsview的数据，2013-2018年全球液晶电视的年出货量在2-2.2亿台之间徘徊，市场已处于成熟期，需求整体保持稳定态势。我们认为，相比白电或其他家电产品，智能电视的大屏能显示更多信息，操作系统更成熟，与用户的交互性更佳，因此更适合作为智能家居的信息显示中心和控制中心，小米、华为等3C领导品牌先后切入智能电视市场也同样印证了这一产业趋势。

电视智能化带动板卡单机价值量显著提升，继续推荐全球电视板卡龙头视源股份。由于智能电视需要在板卡上配置高性能的处理器，搭载智能化的操作系统，并能提供网络模块以及丰富的数据接口，从而实现丰富的应用功能和智能化的用户体验。根据太平洋数据，2018年普通液晶电视板卡价格约在60-150元区间内，而智能电视主控板卡价格则较高，约在200-500价格区间内。

车联网，汽车电子是“电子+”趋势的重要阵地

车联网和智能驾驶是汽车升级的长期方向。我们认为，交通的本质目的在于帮助人或物尽快实现位置移动，不论从个人还是社会层面来看，5G+智能汽车都是更好实现交通本质目的的重要手段。对驾驶者个人而言，驾驶行为是实现交通目的的成本，专注的长时间驾驶可谓是劳动密集型的劳动，类似现代工业的发展路径，我们认为用机械化、自动化逐步替代人力是必然方向，因此车机也是华为1+8+N的产品架构中的重要一环。

2018-2022年国内汽车电子市场CAGR远高于全球平均水平。根据盖世汽车资讯统计，2018年纯电动汽车中汽车电子成本已占到总成本的65%，远高于传统紧凑/中高端车型的15%/28%。受智能驾驶升级和新能源车普及推动，全球汽车电子市场规模有望于2022年达到2.14万亿元，对应2018-2022年复合增速8%；中国汽车电子市场规模将达到0.98万亿元，对应2018-2022年复合增速13%。

半导体景气度回升，费城半导体指数屡创新高

集成电路的发展是过去60年来全球IT发展的源动力，在摩尔定律的推动之下，从大型的计算机到小型计算机，到PC和NB，再到如今的Pad、智能手机以及正在快速兴起的物联网、可穿戴、汽车电子等智能终端，产品性能快速提高、用户体验日益便捷、产品价格日益便宜，半导体已成为各类通信、电子类硬件产品当中不可或缺的大脑，即计算中心。

在电子+趋势下，美国费城半导体指数屡创历史新高。由30只芯片股构成的费城半导体指数自2018年底触底以来一直呈现强势上行态势。4月3日，费城半导体指数一举冲破2018年3月12日创出的历史高点1445.901点，走出突破态势。2019年11月15日，费城半导体指数达到历史最高值1758.26点。截至11月21日，费城半导体指数，今年以来累计涨幅已经达到49.80%，远远超过了纳斯达克指数今年以来的涨幅28.92%。

全球半导体行业未来两大长期增长点存在于5G通信与人工智能两大领域。在如前所述的“电子+”趋势下，许多新兴领域有望为半导体行业带来充分的机遇，特别是5G通信和人工智能的半导体应用。在费城半导体指数成分股涨幅前15名的公司中，有7家半导体公司直接或者间接受益于5G通信。除去半导体设备及其零部件制造公司LamResearch、KLA、MKS等，剩余4家半导体企业业务与人工智能相关。另外还有一家受益于先进制程代工需求增加的台积电。

IC制造环节景气高涨，三星和台积电资本支出创下历史新高

半导体下游需求旺盛，台积电先进制程产能供不应求。根据台积电三季报，其7nm产能4Q19接单全满，2020年上半年同样供不应求。苹果新款iPhone11销售情况优于预期。此外，包括华为海思、Xilinx、AMD、联发科等大厂也将7nm代工订单交给台积电。由于包括5G手机芯片、人工智能及高效能运算（AI/HPC）处理器、网络处理器、GPU、CPU等需求强劲，而且都采用7nm制程投片。

台积电持续加大其7nm和5nm先进产能建设。根据ICInsights数据，台积电计划将4Q19的资本支出较3Q增加64％至51.47亿美元，这将是该公司单季支出的历史新高，比其在2014年第一季度37.99亿美元的历史记录高出36％，大部分投资都将针对其7nm和5nm的产能扩充。根据3Q19财报，台积电是唯一一家能够提供10nm以下先进工艺的纯晶圆代工厂，市场对于其7nm工艺的需求非常强劲，预计该工艺将占该公司4Q19销售额的33％。

三星4Q19计划支出创下其半导体支出的单季新高。根据三星财报，4Q19的大部分资本支出专用于建设存储器基础设施，以满足中长期需求，其预计4Q19的资本支出与3Q19相比增加81%至79亿美元，这将比三星在4Q17的单季最高支出68.77亿美元高出15％。根据ICInsights数据，三星在2017年-2019年的半导体部门资本支出总计为658亿美元，比同期支出第二多的英特尔高出53％，是同期所有中国本土半导体供应商总支出308亿美元的两倍多。

贸易摩擦背景下，半导体国产替代加速，带动本土半导体公司业绩提升

2019下半年半导体总体市场开始复苏，在国产替代需求的拉动下，拥有国产替代逻辑的相关公司在2019Q3均出现了高速增长，也带动相应公司股价上涨。截至19年11月21日，A股wind行业板块半导体行业指数今年以来涨幅66.23%，位居所有行业板块涨幅第二位，仅次于酒类指数。

受IC设计公司业绩拉动，本土IC制造龙头中芯国际Q3财报营收利润双增长

3Q19本土IC设计公司订单对中芯国际业绩拉动作用明显，工艺进步稳步推进。根据财报内容，中芯3Q19收入为67.65亿元，环比增长3.2%，同比下降4%。季度毛利率20.8%，环比增长1.7pct，同比增长0.3pct。季度净利润8.14亿元元，同比增长333.5%，环比增长521%。从地域上看，3Q19中芯国际收入增长主要是由于中国区需求带动，单季收入占比达到60.5%；从工艺上看，中芯28nm先进制程收入提升，达到4.3%，同时中芯已经完成14nmFinFET平台的技术开发、客户导入和量产，公司预计于2019Q4贡献业绩。

受益封测产能国内转移，本土IC封测龙头长电科技业绩大幅改善

在供应链安全重要性提高的背下，下游IC封测市场受益于国内设计和晶圆代工需求增长，全球第三大IC封测企业、国内IC封测龙头长电科技三季报业绩表现亮眼。19Q3长电单季度营业收入创历史新高，营收规模由2Q19的46.34亿元一举跃升到70.47亿元，同比增长3.91%，环比增长52.07%，实现归母净利润0.77亿元，同比增长1064.53%。

大基金二期设立促进集成电路产业发展

大基金一期投资领域覆盖集成电路设计、制造、封装测试等全产业链，对国内IC产业发展起到关键推动作用。截至2018年年底，大基金一期投资基本完毕，根据公开信息投资总金额约1047亿。在各领域投资的规模和所占比例大概为：集成电路制造（500.14亿元，占比47.8%）；IC设计（205.90亿元，占比19.7%）；封测业（约115.52亿元，占比为11.0%）；半导体材料（约14.15亿元，占比为1.4%）；半导体设备（12.98亿元，占比为1.2%）、产业生态建设（约198.58亿元，占比为19.0%）。集成电路（IC）制造几乎占据了一期基金投资的半壁江山。

截至2019年9月，国家大基金一期共撬动地方及社会资金5145亿元，公开投资了23家半导体企业，包括多家A股上市公司，如中芯国际、上海华力、兆易创新、耐威科技、士兰微、长电科技、长川科技、景嘉微、汇顶科技等。非上市公司也包括江苏鑫华、上海华力、长江存储、中兴微电子、世纪金光、苏州国芯、沈阳拓荆等。未公开投资公司29家，累计投资项目约有70个。

大基金二期将重点投入上游设备及材料领域。国家大基金二期已于19年10月22日注册成立，注册资本为2041.5亿元，超出此前市场预期，两倍于一期的注册资本。国家大基金二期的出资人包括财政部、国开金融有限公司、中国烟草总公司、重庆战略性新兴产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）、武汉光谷金融控股集团有限公司、江苏疌泉集成电路产业投资有限公司、广州产业投资基金管理有限公司、北京紫光通信科技集团有限公司等。二期共涉及股东27位，均为企业法人类型。

在今年9月初的半导体电路零部件峰会上，大基金管理人透露了未来大基金投资布局及规划方向，特别强调了：二期基金将对在刻蚀机、薄膜设备、测试设备和清洗设备等领域已布局的企业保持高强度的持续支持，推动龙头企业做大最强，形成系列化、成套化装备产品。对照《纲要》继续填补空白，加快开展光刻机、化学机械研磨设备等核心设备以及关键零部件的投资布局，保障产业链安全。

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