（报告出品方/作者：中信证券，商力、拜俊飞、敖翀）

公司简介

公司背景：江苏华宏科技股份有限公司（简称“华宏科技”）是国内领先的再生资源加工装备制造商和再生资源综合利用运营商。公司前身江阴市周庄机械铸造厂于1989年成立，公司于2011年在深圳中小企业板上市。公司上市以来，在不断加强再生资源加工设备的产品升级与技术创新的同时，积极布局再生资源运营业务，现已发展成为国内金属再生资源加工设备领域的主要企业之一、稀土回收行业龙头企业。

股权结构：截至2023年二季度末，公司前十大股东合计持有公司59.59%的股权，其中江苏华宏实业集团有限公司直接持有公司34.52%的股权，为公司的第一大股东。公司实际控制人为胡士勇、胡士清、胡士法和胡士勤四兄弟，通过江苏华宏实业集团持有公司34.52%的股权，并合计直接持有公司6.51%的股权。

控股及参股子公司：目前公司已拥有9家全资及控股子公司，包括：东海华宏再生资源有限公司、迁安聚力再生资源回收有限公司、北京华宏再生资源利用有限公司、江苏华宏环保装备有限公司、吉安鑫泰科技有限公司、江西万弘高新技术材料有限公司、浙江中杭新材料科技有限公司、赣州华卓再生资源回收利用有限公司、江苏威尔曼科技有限公司和苏州华卓投资管理有限公司，业务涵盖再生资源装备及运营、电梯零部件和稀土废料综合利用等业务板块。

主营业务及产品：公司主营业务可分为两大板块，再生资源业务板块中，再生资源加工装备产品主要包含各类金属破碎、液压剪切、金属打包、金属压块等设备，各类非金属打包、压缩设备，以及报废汽车拆解设备；稀土回收料的综合利用业务主要利用钕铁硼回收料、荧光粉废料生产高纯度稀土氧化物以及稀土永磁材料（烧结钕铁硼磁钢毛坯产品和烧结钕铁硼磁钢成品）。电梯部件业务板块中，电梯智能部件主要产品包括电梯操纵箱、召唤盒、多媒体显示器、到站指示灯、按钮等；电梯安全部件主要产品包括限速器、张紧装置、液压缓冲器、安全钳等。

公司经营数据

2023年上半年营收和归母净利润同比下滑。双碳背景下，国内钢铁工业加速转型升级，大力推动废钢铁的循环利用，与此同时新能源汽车、风力发电、节能电机等领域快速发展，带动稀土产品市场需求不断增长。2022年公司实现营收84.75亿元，同比增长25.06%；实现归母净利润4.07亿元，同比下降23.58%，主要系2022年第三季度稀土价格快速下跌所致。2023年上半年，受宏观经济形势、行业政策以及下游需求不达预期等多重因素影响，稀土价格整体延续下降趋势，导致公司整体经营业绩大幅下降，实现营收35.29亿元，同比下降23.71%；实现归母净利润-1.85亿元，同比下降147.81%。

2023年上半年稀土回收料综合利用业务毛利率大幅下降，整体费用率上涨。2023年上半年，公司稀土回收料综合利用业务毛利率为-5%，自2021年后出现大幅下降，主要系稀土价格快速下滑，公司原料成本变动滞后于产品售价变动所致。得益于公司出色的管理能力，公司总体费用率自2019年开始逐年下降，总体费用率从12.26%降至2022年的6.12%，其中，销售费用率从3.97%降至2022年的0.42%，管理费用率从4.80%降至2022年的1.90%。2023年上半年，由于公司发行可转换债券计提利息费用，财务费用同比增长413.72%，财务费用率升至0.96%，整体费用率升至7.63%。

2023年上半年公司经营性现金流转正，资产负债率持续走高。近年来公司经营性现金流波动较大，2023年上半年公司经营性现金流量净额为3.26亿元，同比增长245.77%，主要系稀土产品市场价格下降，采购原材料支付的现金减少所致。随着公司业务的扩张，资产负债率自2019年开始走高，2023年上半年升至38.87%。

稀土废料回收利用在政策端得到支持

政策鼓励稀土回收行业的发展。2021年1月，工信部发布《稀土管理条例（征求意见稿）》，指出国家鼓励和支持利用环境友好的技术、工艺，对含有稀土的二次资源进行回收利用，为规范稀土行业管理提供了切实保障。随着国家相关法律法规和政策的颁布实施，并且在稀土永磁行业的带动下，我国稀土回收利用行业已经逐渐开始走上正轨。

供需收紧刺激稀土回收需求

我国严格控制稀土开采、冶炼分离指标。2023年我国第一批稀土开采指标为12.0万吨，同比增长19.0%；冶炼分离指标为11.5万吨，同比增长18.3%，全部分配给国有四大稀土集团。从稀土集团来看，稀土开采指标主要分配给北方稀土，达80943吨，占总轻稀土74.22%，占总量67.45%，除北方稀土外，其他稀土集团配额同比均出现下滑；从轻重稀土来看，轻稀土开采指标109057吨，重稀土开采指标10943吨，轻稀土占比90.88%，原因是轻稀土品位高和资源量大，而重稀土品位低、分离冶炼技术更难、有伴生钍、铀存在放射性问题。

预计2025年国内稀土开采、冶炼分离指标分别增至50.3万吨和50.8万吨。我们假设国内轻稀土指标和冶炼分离指标在2023/2024/2025年分别以19%/15%/15%的速度增长，2025-2030年以10%的速度增长，国内重稀土指标保持不变，则2023/2024/2025/2030年国内稀土开采指标分别为24.6/28.0/32.0/50.3万吨，冶炼分离指标分别为23.8/27.4/31.5/50.8万吨。

中国稀土消费量中永磁材料占比超过40%。据华经产业研究院数据显示，2022年中国稀土消费结构中，永磁材料占比为42%，冶炼/机械、石油化工和玻璃陶瓷占比分别为13%、9%和8%，永磁材料是稀土下游应用占比最高的领域。根据上海有色网（SMM）数据，2021年在永磁材料的各种终端领域里，传统汽车和风电均占比29%，新能源汽车占比13%，节能电梯占8%。新能源汽车、风电和节能电机等产业在双碳政策的助推下，未来有望高速发展，进而持续拉动对稀土的需求。

预计2030年全球钕铁硼需求量达51.5万吨，2022-2030年年均复合增长率达16%。未来新能源汽车、工业电机、风电和工业机器人等领域预计将成为钕铁硼需求主要增长点，根据我们在此前报告《稀土行业专题报告（五）——稀土永磁：双轮驱动，穿越周期》（2023-3-6）中的预测，预计2023/2024/2025/2030年全球钕铁硼需求分别为19.5/24.4/31.0/51.5万吨，对应稀土需求分别为30.0/37.5/47.7/79.2万吨。

预计2025年起供需缺口持续扩大，对稀土价格形成长期支撑。根据上文测算，我们预计2023/2024/2025/2030年国内稀土开采指标分别为24.6/28.0/32.0/50.3万吨。海外轻稀土供应以美国芒廷帕斯矿为主，根据USGS数据，2022年美国稀土矿产量为4.3万吨，近几年稳步提升，我们预计2023-2025年美国矿供应以2%速度增长，2025-2030年以1%的速度增长，则2023/2024/2025/2030年美国矿供应分别为4.4/4.5/4.6/4.8万吨。海外重稀土供应以缅甸离子型矿为主，根据我国海关总署数据，2023年1-5月我国缅甸矿进口量为1.8万吨，同比增长579.1%，主要得益于中缅通商口岸重新恢复畅通，我们预计2023年缅甸矿供应增长100%，2024-2025年以3%速度稳步增长，2025-2030年增速为2%，则2023/2024/2025/2030年缅甸矿供应分别为3.0/3.1/3.2/3.4万吨。独居石方面，根据陈璐在《稀土市场形势及供应格局浅析》中的预测，2023年独居石供应有望增至3.0万吨，且仍具备增长趋势。我们预计2024-2025年增速为3%，2025-2030年增速为2%，则2023/2024/2025/2030年独居石供应分别为3.0/3.1/3.2/3.4万吨。此外，我们预计2023-2030年废料增速为5%。综合来看，我们预计2023/2024/2025/2030年全球稀土供应量分别为37.8/41.7/46.0/65.7万吨，对应供需缺口分别为7.8/4.1/-1.7/-13.5万吨，2025年起全球稀土供需缺口有望持续扩大，对稀土价格形成支撑。

稀土回收是稀土供应的重要补充

钕铁硼废料有充分利用价值。根据《钕铁硼废料综合利用研究现状》（巫剑、徐鹏、吴玉春等著）的数据显示，钕铁硼废料成分中稀土含量约为33%，硼为1%，其余是纯铁，而稀土是不可再生资源，纯铁又有很高的利用价值，可知钕铁硼废料是宝贵的二次资源，具有巨大的潜在经济价值，因此钕铁硼废料的综合利用意义重大。《稀土固体废物的成因、成分分析及综合利用》（许涛、彭会请、林忠等著）的数据显示，钕铁硼废料中镨/钕/镝元素占比分别为20%/75%/4%。

2021年氧化镨钕回收占总供给比例超过30%。根据SMM数据，2021年全球氧化镨钕产量约为7.3万吨，其中国内矿产出氧化镨钕31000吨，占比42.5%；国外矿产出氧化镨钕19000吨，占比26.0%；钕铁硼回收产出氧化镨钕23000吨，占比31.5%。由此可见，在国家管控稀土产量、下游稀土需求不断扩大的背景下，回收产能可以有效缓解供需缺口。

稀土回收技术主要包括湿法工艺和火法工艺。我国的回收工艺主要以湿法工艺为主，技术手段比较成熟，稀土回收率基本可达95%以上，在工业化应用领域较高，但也存在附加产物价值低、废水氨氮量超标、部分技术回收成本高的缺点。火法回收技术具有环境友好、工艺流程短、可处理量大、原料适应强等优点，但部分方法成本过高难以实现大规模工业化应用，总的回收率也较低。考虑到钕铁硼废料中回收稀土工艺成本整体较高，目前也需成本更低的工艺技术来推动产业链的发展。

行业集中度低，头部企业纷纷扩产

当前稀土回收行业集中度较低。为了防止企业以“资源回收利用”为名，变相建设冶炼分离生产线，2014年后政府没有新批稀土资源回收利用项目，国内钕铁硼废料回收企业主要分布在江西、浙江、江苏、广东等地，其中以华宏科技、中稀天马、步莱铽、恒源科技等为主。未来随着废料市场的竞争加剧，行业内的主要竞争点将集中于原料获取、产能规模以及技术先进性三大方面，有望形成几家大型稀土资源回收利用企业主导废料回收市场的发展格局。

稀土回收企业和磁材企业加快扩产步伐，预计未来稀土回收行业集中度进一步提升。华宏科技、三川智慧、金力永磁和恒源科技均加码稀土回收业务，其中三川智慧收购赣州天和永磁材料有限公司67%股权、恒源科技新增废料处理产能3300吨、金力永磁收购银海新材51%股权、华宏科技废料处理能力达60000吨。伴随国家持续清理整顿不合法不合规的稀土资源回收利用项目，淘汰部分回收利用企业；同时伴随大集团、资本市场介入，更具资金、技术等优势的稀土资源回收企业有望在竞争中取胜，预计稀土资源回收行业集中度将逐步提高。

优势一：稀土回收龙头，实现产业链闭环

华宏科技稀土事业部是从城市矿山中再提炼稀土，实现循环再利用的稀土资源综合利用产业，并在内部实现产业链闭环。根据亚洲金属网数据，2021年中国氧化镨钕回收产量为23985吨，公司稀土氧化物产量为4898吨，市占率超20%。公司稀土事业部包括5家稀土生产制造企业，分别为鑫泰科技、江西万弘、赣州华卓、金诚新材和中杭新材，经营范围涵盖钕铁硼废料回收处理，稀土氧化物分离及永磁材料生产，形成产业链闭环。

收购鑫泰科技切入稀土回收料综合利用领域。2020年3月，华宏科技以8.1亿元收购鑫泰科技100%股权，鑫泰科技拥有钕铁硼废料年处理能力9800吨（其中，鑫泰科技5000吨，吉水金诚4800吨），荧光粉废料年处理能力1000吨，积累了布袋除尘技术、淋洗技术、联动萃取技术、钙皂化工艺和萃取富集技术等多项核心技术。此外，其通过全资子公司中杭新材开展稀土永磁材料生产业务，2023年一季度“年产4000吨高性能磁材项目”建成投产，形成4000吨/年高性能烧结钕铁硼领域的产能规模。公司于2021年收购江西万弘，进一步扩张稀土回收综合利用业务。2021年5月，华宏科技以自有资金2.7亿元收购江西万弘高新技术材料有限公司100%的股权。江西万弘主要从事废旧磁性材料综合回收利用业务，废旧磁性材料年处理能力为6000吨。收购完成后，公司稀土回收料年处理量达16000吨，年可产稀土氧化物超4000吨，行业综合实力将得到进一步巩固。

规划将赣州华卓打造成国内最大的稀土回收企业。公司联合中国南方稀土集团共同在赣州市龙南经济技术开发区内兴建年处理6万吨磁材废料综合利用项目，并于2022年8月正式投产，可产出混合氧化稀土原料68000吨（折REO约17000吨），为稀土资源综合利用企业提供高品质原料。与此同时，项目利用余热产生蒸汽，可年产蒸汽量18万吨，项目蒸汽接入园区供热管网可供园区企业使用，可以进一步提升盈利空间，实现资源充分利用。根据鑫泰科技官网数据，公司稀土事业部具备年处理6万吨钕铁硼回收料、年产12000吨稀土氧化物、7000吨磁材的产能。上半年公司稀土废料综合利用板块业绩承压。自2020年开始，公司稀土废料综合利用业务营收逐年增长，从2020年的10.62亿元，增至2022年的59.32亿元，毛利从2020年的1.50亿元增至2022年的4.42亿元。2023年上半年，受宏观经济形势、行业政策以及下游需求不达预期等多重因素影响，稀土产品的市场价格整体呈现下降趋势，公司稀土废料综合利用业务营收和毛利均出现大幅下滑，实现营收22.42亿元，同比下降32.14%；实现毛利-1.07亿元，同比下降125.21%。

优势二：切入果链显实力，长协保证产品供应

公司产品获得苹果公司认证。公司自2019年10月开始，与苹果公司进行前期合作沟通，先后通过苹果公司产品性能、环保、安全、社会责任等验证、审核和评价，取得供应商资格。2022年1月，公司发布公告，鑫泰科技与美国苹果公司的授权采购商赣州科力稀土新材料有限公司签订了长期供货协议。根据协议要求，鑫泰科技于2022年每月向其提供50吨氧化镨钕，一方面锁定鑫泰科技稀土氧化物产品的持续供货量，另一方面也凸显了鑫泰科技在稀土资源综合利用领域的综合实力和行业地位。

公司与多家头部企业签订长期协议，保证持续供货。自2020年以来，公司已与包括南方稀土、五矿稀土等多家国内知名稀土企业通过签订长期供货协议的方式建立良好合作关系，提前锁定公司稀土氧化物产品未来的持续供货量，保障经营的稳定、可持续性。根据公司公告，2021年公司通过签订长期协议向客户供货2690吨，2022年为2446吨。

优势三：废钢加工设备扩产，再生资源运营协同

废钢回收利用是钢铁工业落实双碳目标的有效措施。随着经济形势的变化、产业的发展以及国家强国战略目标的制定，废钢铁产业的重要性日显突出。2021年7月，国家发展改革委印发《“十四五”循环经济发展规划》，将废钢列为重点再生资源品种，从政策、流通、产业等三个层面给予大力支持。2021年10月，国务院《2030年前碳达峰行动方案》明确指出：抓住资源利用源头，完善废旧物资回收网络，推行“互联网+”回收模式，实现再生资源应收尽收。

我国废钢比仍低于发达国家。根据我的钢铁网数据，2022年中国废钢利用量为2.5亿吨，同比下降6.5%。中国废钢铁应用协会预测，我国废钢供给将在2025/2030/2035年分别达到2.9/3.4/3.9亿吨。根据国际回收局数据，2021年中国废钢消费量占粗钢产量比例为21.9%，仍显著低于国际上48%的平均水平。随着“双碳”政策的推动，国内钢铁工业加速转型升级，工信部在《钢铁产业调整政策》中指出，到2025年，我国钢铁企业炼钢废钢比不低于30%。这将带动废钢加工产业快速发展。

公司是国内废钢加工设备龙头企业。据中国废钢铁应用协会统计，华宏科技生产的废钢循环利用装备已连续多年营收位居国内第一、第二。废钢加工装备主要包括液压金属打包机、鳄鱼式剪断机、龙门式液压废钢剪断机、金属屑压块机等，从事相关产品生产的企业超过百余家，由于技术门槛相对较低，大部分企业只能生产中小型设备，导致市场供应过剩。目前只有华宏科技和天奇股份子公司湖北力帝机床股份有限公司可以批量生产大型废钢加工装备。2022年公司再生资源设备收入规模小幅下降，单价持续提升。2022年公司再生资源设备收入为12.49亿元，同比下降15.40%，毛利率为18.38%，同比上升0.66pcts，自2020年起持续上升。此外，受益于大型化设备的销量持续提升，公司再生资源设备单价持续增长，由2018年的45.14万元/台增至2022年的94.19万元/台，2018-2022年CAGR为20.19%。

发行可转债提升大型化智能设备产能。2022年12月，公司通过公开发行可转债募集资金5.15亿元，其中1.05亿元将用于大型智能化再生金属原料处理装备扩能项目，项目建设期9个月。募投项目产品为智能化报废汽车拆解成套装备、1250吨以上龙门式液压废钢剪切机、1000吨以上大型液压金属打包机，利润率相对较高、存在一定的技术门槛，扩充公司产能的同时，进一步推进高端化战略。

我国汽车保有量逐年上升，报废汽车拆解前景广阔。据公安部数据，2022年中国汽车保有量为3.19亿，同比增长5.63%，未来报废汽车数量有望持续增长。商务部数据显示2021年我国报废汽车拆解量为249.3万辆，同比增长20.67%，2017-2021年CAGR为14.08%，保持高增长态势。目前国家的报废汽车拆解规则落实的还不到位，存在些黑市交易的情况，还有二手车交易的影响，一定程度上给现有汽车拆解行业带来不利影响，但随着各省市对政策的落实到位，汽车拆解行业前景向好。

公司报废机动车拆解基地建成投产。根据公司公告，公司全资子公司北京华宏主要从事报废机动车拆解业务，在北京的通州区规划了近70亩的报废机动车拆解基地，已于2023年上半年建成投产。公司利用自动化拆解设备提高报废机动车拆解的效率，充分发挥自身产业链优势，建立稳定的回收和分销渠道，确保盈利水平。另外，子公司东海华宏地处国内主要的报废汽车集散地，区位优势明显，目前也在积极申请报废机动车拆解从业资质。废钢及报废汽车业务迅速扩张。公司子公司东海华宏和迁安聚力两大废钢加工配送基地，通过对回收的社会废钢进行分拣、破碎、去杂、打包等专业化处理，能够直接为钢厂提供优质废钢炉料。2018-2021年公司废钢及报废汽车业务产能和产销量均稳步增长，根据公司公告，2021年东海华宏年处理量为30万吨，迁安聚力年处理量为48万吨，实现产量32.7万吨，同比增长26.15%；实现销量33.2万吨，同比增长33.47%。

优势四：电梯部件业务提供稳定现金流

公司通过外延并购切入电梯零部件领域。公司2015年完成对威尔曼的全资收购，入局电梯部件行业，威尔曼已和全球电梯八大厂商中的多家建立业务合作关系，如迅达、通力、三菱、日立等，且成为迅达、通力等国际电梯巨头的信号系统的主要供应商之一。2017年收购江苏尼隆拓宽产品品类至安全部件，成为公司电梯零部件业务的重要增长点。

2022年受宏观环境影响，电梯零部件业务小幅下滑。除了信号系统以外，公司在安全部件系统上正在积极布局，并择机进一步拓展产品线，增加产品的市场供应，进一步增强公司的盈利能力。2022年电梯零部件业务实现营收6.1亿元，同比下降13.0%，实现毛利1.8亿元，同比下降7.7%，主要系通力、迅达等主要整梯生产商受宏观因素的影响，开工率受限，叠加房地产行业新开工、施工意愿不高，电梯产业的订单及出货量受到影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）