（报告出品方/作者：国金证券，王班，王维肖）

医保谈判开启创新药放量，公司多款产品即将参与2022年底医保谈判

中国医疗保险制度经历多年发展，从2017年起逐步进入到建设具有中国特色医疗保险制度的发展阶段。2018年国家医疗保障局正式成立，2018年以后，我国逐渐建立起医保动态调整机制，医保目录调整周期由原来的多年调整一次，逐渐进展为每年常态化调整。2020年起，国家医保目录调整要求全部入选品种均需经过医保谈判。每年的医保目录常态化谈判调整，为创新药获批上市后进入医保目录提供了快速、稳定的通道。2017年以来，多款独家创新药产品经过谈判纳入国家医保目录。历年医保谈判价格降幅较大，2021年医保谈判平均价格降幅达到62%。但是，从样本医院销售数据来看，通过谈判的产品在进入医保目录后，总体销售额仍旧实现了高速稳定的增长。因此我们认为，医保谈判仍然是创新药实现放量的关键里程碑事件。

2022年9月，国家医保局公布了《2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整通过形式审查的申报药品名单》，共计343个药品符合本次的医保目录调整申报条件，通过了形式审查，其中198个目录外药品通过形式审查，145个目录内药品通过形式审查。下一步这些药品将有资格进入到专家审评及后续的谈判或竞价环节。公司共有11款产品通过形式审查，是通过形式审查药品数量最多的国内企业，仅次于诺华，与辉瑞数量相同。

公司通过形式审查的药品共计11款，包括3款一年内获批上市的自研创新药：CDK4/6抑制剂羟乙磺酸达尔西利片、SGLT2抑制剂脯氨酸恒格列净片、AR抑制剂瑞维鲁胺片；以及另外3款有新增适应症的创新药：PD-1注射用卡瑞利珠单抗、HER2口服药马来酸吡咯替尼片、麻醉镇静药物注射用甲苯磺酸瑞马唑仑，预计今年医保谈判后，明年公司创新药产品将开启加速放量。此外，公司还有3款新获批的独家仿制药产品和2款医保目录内的独家仿制药产品将参与本轮的医保谈判或续约。

瑞维鲁胺具有适应症优势

瑞维鲁胺是公司自主研发的雄激素受体（AR）抑制剂，于2022年6月30日获批上市，适应症为治疗高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌。雄激素受体（AR）抑制剂可以通过阻断雄激素与AR的结合，达到治疗前列腺癌的目的。

前列腺癌具有雄激素依赖性，睾酮等雄激素睾酮在血液循环中与血清性激素结合球蛋白（SHBG）和白蛋白结合，被运输到靶组织，如前列腺，并通过5-α-还原酶转化为二氢睾酮(DHT)进入前列腺细胞，取代热休克蛋白(HSPs)与雄激素受体（AR）结合，驱动AR的N端与C端相互作用结合importin-α蛋白进入细胞核，AR转位到细胞核，二聚并结合在靶基因启动子区的雄激素反应元件(ARE)，如前列腺特异性抗原(PSA)和TMPRSS2，促进其表达进而促进细胞的生长及存活。AR抑制剂通过内源性阻断雄激素与AR的结合，从而抑制AR信号通路的正常激活，达到治疗前列腺癌的目的。

前列腺癌是男性人口最常见的癌症类型之一。前列腺癌始发于前列腺中的健康细胞发生变化并且失去控制，最终发展成肿瘤。可能导致前列腺癌的风险因素包括：BRCA1及/或BRCA2基因的突变，其他遗传变化（HPC1、HPC2、HPCX、CAPB、ATM及FANCA），及家族史及饮食习惯。2021年2月WHO国际癌症研究机构发表的全球癌症统计报告显示，2020年全球新发前列腺癌141.4万例，占全身恶性肿瘤的7.3%，发病率仅次于乳腺癌和肺癌，位于第3位；前列腺癌死亡病例37.5万例，占全身恶性肿瘤的3.8%，死亡率位居第8位。

2019年1月国家癌症中心公布了2015年我国恶性肿瘤最新发病率和死亡率情况，其中前列腺癌新发病例7.2万，发病率为10.23/10万，位居男性恶性肿瘤的第6位；死亡3.1万，死亡率为4.36/10万，位居男性恶性肿瘤的第10位。根据Globocan预测，中国每年新增前列腺癌患者将从2020年的11.5万人，增长至2030年的17.0万人，年复合增长率接近4%。根据前列腺癌的发展阶段，可以将前列腺癌分为局限性前列腺癌、转移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）、和转移性去势抵抗性前列腺癌mCRPC）。转移性前列腺癌是严重影响患者预后的重要疾病阶段，在欧美人群中，转移性前列腺癌仅占新发前列腺癌的5%-6%，而在我国，这一比例则高达54%。

根据CSCO前列腺癌诊疗指南，针对mHSPC，将出现≥4个骨转移灶（其中≥1个骨转移位于盆腔或脊柱以外）或出现内脏转移的患者定义为高瘤负荷患者，针对高瘤负荷的mHSPC患者，推荐使用雄激素剥夺治疗（Androgeprivationtherapy，ADT，也称为去势疗法）联合AR抑制剂等疗法。其中，ADT联合瑞维鲁胺被作为高瘤负荷患者的1A级推荐药物。自2019年以来，中国陆续批准了4个二代AR药物，分别是安斯泰来的恩杂鲁胺，杨森的阿帕他胺，拜耳的达罗他胺，和公司的瑞维鲁胺。其中阿帕他胺获批了CRPC和HSPC两类适应症,恩杂鲁胺和达罗他胺获批适应症为CRPC，瑞维鲁胺是国内第二款获批HSPC适应症的二代AR抑制剂。

瑞维鲁胺的获批和指南推荐是基于CHART研究。CHART研究是一项国际多中心、随机、对照、开放的III期临床试验，供入组654例高瘤负荷mHSPC患者。研究结果显示，瑞维鲁胺（240mg,qd）联合ADT对比比卡鲁胺联合ADT可显著延长高瘤负荷mHSPC患者的中位OS（，HR=0.58，95%，p=0.0001）及IRC评估的中位rPFS（个月，HR=0.46,95%，）。两组治疗相关的不两个反应率相当，瑞维鲁胺联合治疗组≥3级不良反应的发生率为20.7%。

达尔西利强化乳腺癌产品组合

羟乙基磺酸达尔西利片（商品名：艾瑞康）是公司自主研发的CDK4/6抑制剂，于2021年12月31日正式获批上市，适应症为联合氟维司群治疗既往接受内分泌治疗后出现疾病进展的激素受体阳性（HR+）、人表皮生长因子受体2阴性（HER2-）的复发或转移性乳腺癌患者。CDK（Cyclin-depentKinase）全称为“细胞周期蛋白依赖性激酶”，是一种调控细胞生长和分裂的关键因子。CDK4/6即细胞周期蛋白依赖性激酶4和6，CDK4和CDK6均能与D型细胞周期蛋白（cyclinD）的3种亚型结合。

在促有丝分裂信号的诱导下，cyclinD与CDK4/6结合形成复合物，促使抑癌基因Rb磷酸化，导致转录因子E2F从Rb-E2F复合物解离，激活基因转录，使细胞从G1期进入S期。在肿瘤细胞中，细胞周期的紊乱是一大特征。CDK4/6在许多恶性肿瘤尤其是ER+阳性的乳腺癌中过度表达，表现出显著活性，促使癌细胞增殖扩散。CDK4/6抑制剂通过抑制CDK4/6的活性，阻断细胞从G1期到S期的进程，降低肿瘤细胞系的细胞增殖，抑制细胞异常复制。

全球癌症统计报告2020版指出，相较于2018年全球癌症统计报告数据，2020年女性乳腺癌已超过肺癌、成为全球癌症发病率第一的癌症，估计有230万新发病例（11.7%）；同时为全球第五大癌症死亡原因，死亡人数达到68.5万人。在中国，乳腺癌的新发病例数位居第四位，仅次于肺癌、结直肠癌和胃癌。根据人表皮生长因子受体2（HER2）、雌激素受体（ER）、孕激素受体（PR）的表达情况，可以将乳腺癌分为HER2阳性乳腺癌，三阴性乳腺癌，和HR阳性HER2阴性（LuminalA/B型）乳腺癌。HR+/HER2-则是乳腺癌的主要亚型，占所有病例的约70%。

内分泌治疗是晚期HR+乳腺癌的基石，经历了从他莫昔芬（TAM）到芳香化酶抑制剂（AI），再到SERD（氟维司群）的时代，随着CDK4/6抑制剂不断上市，晚期HR+乳腺癌迎来了新的内分泌联合靶向治疗时代。根据2022年CSCO乳腺癌诊疗指南，CDK4/6抑制剂（包括哌柏西利、阿贝西利、达尔西利）联用AI或氟维司群已被广泛推荐用于HR+/HER2-乳腺癌患者的一线和二线治疗。全球目前已有五款CDK4/6抑制剂获批上市，其中哌柏西利、阿贝西利、达尔西利已在中国获批用于HR+/HER2-乳腺癌治疗，曲拉西利在中国获批用于化疗所致的骨髓抑制的治疗，瑞波西利在美国获批用于HR+/HER2-乳腺癌治疗，在国内目前处于NDA阶段。此外，国内还有贝达药业、复星医药和正大天晴多家药企的CDK4/6靶向药已经进入临床Ⅲ期阶段。

达尔西利是一种新型高选择性CDK4/6抑制剂，在药物分子结构上通过经典电子等排体替换，引入哌啶结构，消除了谷胱甘肽捕获风险：谷胱甘肽具有稳定肝细胞膜，增强肝脏酶活性，促进肝脏发挥合成与解毒的功能。达尔西利哌啶结构的引入，使其成为强效且肝脏安全性更优的CDK4/6抑制剂。达尔西利获批主要是基于DAWNA-1研究：一项多中心、随机、对照、双盲Ⅲ期临床研究，旨在对比达尔西利与安慰剂加氟维司群治疗既往经内分泌治疗复发或进展的HR+/HER2-晚期乳腺癌患者。研究结果显示，研究者评估的达尔西利组和安慰剂组的中位PFS分别为15.7个月和7.2个月，中位PFS提高8.5个月。

达尔西利组的进展或死亡风险降低58%。独立评审委员会（IRC）评估的主要终点获益与研究者评估的相一致。此外，至首次后续化疗时间的评估结果显示，与安慰剂组相比，达尔西利组至首次后续化疗时间的风险降低53%。其中，安慰剂组至首次后续化疗时间为14.2个月，而达尔西利组尚未达到。值得注意的是，DAWNA-1研究入组的361例患者为100%中国患者，达尔西利研究组入组人群中，27%在既往解救治疗中接受过化疗，44%为绝经前（围绝经期）人群，相比较之前进口原研药物临床入组基线特征，DAWNA-1更贴近中国患者诊疗现状，更具参考意义。

恒格列净领衔糖尿病产品管线

脯氨酸恒格列净片（商品名：瑞沁）是公司自主研发的SGLT2抑制剂，于2021年12月31日正式获批上市，适应症为改善成人2型糖尿病患者的血糖控制。单药可配合饮食控制和运动，改善成人2型糖尿病患者的血糖控制；在单独使用盐酸二甲双胍血糖控制不佳时，本品可与盐酸二甲双胍联合使用，配合饮食和运动改善成人2型糖尿病患者的血糖控制。钠-葡萄糖协同转运蛋白2(Sodium-glucosecotransporter-2,SGLT2)抑制剂,能抑制葡萄糖的重吸收，促进葡萄糖从尿液中排出，使血糖下降。其作用依赖于血糖水平，而不依赖于胰岛素水平，因此低血糖风险较小，也没有β细胞过度刺激或疲劳的风险。

糖尿病是一组常见的以葡萄糖和脂肪代谢紊乱、血浆葡萄糖水平增高为主要临床特点的一组代谢内分泌疾病。根据美国糖尿病学会发布的《2020年糖尿病医学诊疗标准》，糖尿病分为四类：1型糖尿病、2型糖尿病、妊娠期糖尿病和特殊类型糖尿病。其中2型糖尿病最为常见，占我国糖尿病患者的95%以上。根据IDF，全球共有4.63亿人患有糖尿病，预计到2030年糖尿病病人达到5.8亿人，到2045年糖尿病人数跃升至7亿人。

2011年至2021年，我国糖尿病患者人数由9000万增加至1.4亿，增幅达56%。未来20余年，虽然我国糖尿病患病率增速会趋于平稳，但患者总数将增加到2030年的1.64亿和2045年的1.75亿。对于2型糖尿病，若无禁忌证且可耐受，一线疗法仍是二甲双胍+全面的生活方式干预。对于二价双胍控制血糖效果不佳的患者，推荐在二价双胍的基础上联用第二款药物，形成二联治疗，其中，SGLT2药物被广泛推荐用于各类患者的二联治疗，尤其是针对合并动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）、心力衰竭、慢性肾病（SKD）的患者。

与二甲双胍联合治疗2型糖尿病受试者的Ⅲ期临床试验包括24周核心期及28周延伸期。该试验共随机入组二甲双胍（剂量稳定在≥1500mg/日超过8周）单药治疗控制不佳的受试者495例，在24周核心期分别接受恒格列净5mg、10mg或安慰剂，每日一次联合二甲双胍口服治疗，完成核心期后进入延伸期，原5mg、10mg组受试者的治疗维持不变，原安慰剂组受试者随机分组接受恒格列净5mg或10mg治疗。第24周核心期结束时，与安慰剂组相比，5mg组和10mg组的HbA1c相对于基线下降0.72%和0.77%（P值均0.0001），空腹血浆葡萄糖、餐后2h血糖降低、%的达标比例、收缩压和空腹体重改善的指标显著优于对照组。在延伸期，5mg组和10mg组降低HbA1的疗效延续至第52周；核心期使用安慰剂的受试者改用恒格列净（5mg或10mg）治疗28周后，HbA1c明显下降。

恒格列净是公司首个获批的糖尿病领域创新药，即将参加医保谈判，预计2023年启动放量。除恒格列净以外，公司在糖尿病领域布局了多款创新药产品，包括单药和复方制剂，覆盖SGLT2、DPP-4、GLP-1等多个靶点。其中，瑞格列汀单药和联合二甲双胍治疗2型糖尿病已经提交NDA申请，预计将于2022年底至2023年初获批上市；二甲双胍+恒格列净+瑞格列汀三联疗法已经处于III期临床阶段。恒格列净与二甲双胍的复方制剂也已经提交NDA，有望进一步提高患者便利性和依从性。公司针对GLP-1靶点布局的多款产品处于临床I期至III期的研发中，预计未来糖尿病领域将会成为公司创新药发力增长的新动力。

研发投入持续增长，创新药获批数量及晚期数量领先行业

公司坚持大力投入研发，2018年至2021年，公司研发投入从26.7亿元增长至62.03亿元，研发投入占营收比例从15.3%增长至24%。2021年起，公司对部分III期临床研发费用进行了资本化处理，研发费用仍然达到59.4亿，研发费用率达到22.9%。与国内头部规模较大的创新药企业相比，公司的研发投入体量及研发投入增速均处于领先地位。

在大规模研发投入下，公司创新药取得丰富成果，目前公司已有12款创新药产品获批上市，从2018年以来保持着平均每年两款创新药获批上市的高效节奏。目前公司还有5款创新药处于NDA阶段，10余款创新药处于III期研发中，预计未来将保持每年获批3个或3个以上创新药的获批节奏，与国内企业相比管线中晚期产品数量处于领先地位，创新药板块业绩加速增长动力充足。

ADC技术平台突破在即，SHR-A1811开启新天地。抗体偶联药物（Antibody-drugconjugates,ADC）由单克隆抗体（Antibody）、小分子毒素（Payload）和连接子（Linker）组成。ADC药物进入血液循环后，与肿瘤细胞表面靶抗原受体结合，形成ADC-抗原复合物，被肿瘤细胞内吞，进而经过溶酶体降解，细胞毒素在胞内释放，通过靶向DNA或微管蛋白导致细胞凋亡或死亡。理想的ADC药物既能保留单抗的选择性和杀伤能力，又能释放足够数量的细胞毒性药物来杀死肿瘤细胞，是兼具单抗和化疗优点的药物种类。

目前，SHR-A1811正在开展一项治疗HER2阳性转移性乳腺癌的随机、开放、平行对照、多中心III期临床研究（SHR-A1811-III-301），这项临床旨在评价在晚期阶段接受过曲妥珠单抗和紫杉类药物治疗的HER2阳性转移性乳腺癌患者中SHR-A1811的无进展生存期是否优于吡咯替尼联合卡培他滨。这项临床试验拟纳入269例受试者，治疗组将接受SHR-A1811治疗，剂量为4.8mg/kg，每三周一次，静脉滴注；对照组接受吡咯替尼联合卡培他滨治疗。试验的主要临床终点为盲态独立影像评审委员会评估的PFS，次要终点为研究者评估的PFS、OS、ORR、DoR等。该试验于2022年8月4日完成首例入组，目前正在积极推进中，有望在2025-2026年获批上市。

第五批集采影响出清，三季度营收环比转正

自2018年以来，公司进入国家集中带量采购的仿制药共有35个品种，中选22个品种，中选价平均降74.5%。2020年11月开始执行的第三批集采中，涉及公司6个产品在2020年收入为19亿元，在2021年受集采影响收入下滑55%，营收金额下降约10亿元。第五批集采涉及公司的8个产品存量较大，在2020年的销售收入为44亿元。集采中公司存量较大的碘克沙醇注射剂未能中标，已中标产品价格降幅较大。2021年9月第五批集采陆续开始执行，2021年这8个产品的销售额同比下滑37%，营收金额下滑月16亿元。2022年上半年集采影响继续，这8个产品销售额同比下滑88%。在集采和疫情的双重影响下，公司业绩持续承压，2022年第二季度，国内疫情反复，公司单季度业绩触底，2022年第三季度，公司第五批集采影响基本出清，国内疫情有所缓解，公司业绩拐点出现，营收环比转正。

第七批集采涉及规模小，暂未集采大品种有限，集采压力逐步降级。第七批集采中涉及公司5个产品，4个产品中标。其中存量销售额较大、占市场份额较大的3个产品伊立替康注射剂、黄达肝葵钠注射剂、帕利骨化醇注射剂均顺利中标，降价幅度在52.30%至85.58%之间。头孢吡肟注射剂公司原有市场份额较小，有望通过集采中标实现增量销售。注射用替莫唑胺公司原有体量和市场份额均较小，掉标对公司业绩影响较小。第七批5个产品在PDB样本医院2021年销售总额为5.7亿元，对比第五批8个产品在PDB样本医院2020年销售总额为19.1亿元，预计第七批集采给公司带来的营收压力将大幅降级。

此外，在暂未集采产品中，我们筛选了公司2021年样本医院销售额前十的产品，目前仅有吸入用七氟烷和注射用醋酸卡泊芬净的通过一致性评价厂家达到了集采门槛。集采对公司冲击最大的时期已经结束，预计后续仿制药集采对公司存量仿制药的影响将逐步消化，整体仿制药集采压力逐步降级。

国际化是公司发展重要战略。公司已在中国及美国、欧洲、澳大利亚、日本建有研发中心，目前公司共计开展近20项国际临床试验，其中国际多中心III期项目7项，并有10余项研究处于准备阶段。

“双艾组合”治疗一线肝癌国际III期临床成功

公司已成功完成一项卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼（“双艾组合”）治疗一线肝细胞癌的国际多中心III期临床。这项III期临床SHR-1210-III-310是一项评估卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼对比索拉非尼治疗既往未接受过系统治疗的不可切除或转移性肝细胞癌患者有效性和安全性的随机对照、开放性、国际多中心III期临床研究，由全球13个国家和地区的95家中心共同参与，该研究是公司开展的首个国际多中心III期临床研究。研究的主要终点是无进展生存期（PFS）和总生存期（OS），次要终点包括疾病进展时间（TTP）、客观缓解率（ORR）、疾病控制率（DCR）、客观缓解持续时间（DoR）、安全性等。

临床试验结果表明，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼对比索拉非尼作为一线治疗可以显著延长晚期肝细胞癌患者的PFS和OS，中位PFS为5.6个月，中位OS为22.1个月。基于此研究，卡瑞利珠单抗治疗晚期肝细胞癌适应症获得美国FDA孤儿药资格。公司计划于2023年提交卡瑞利珠单抗在美国的BLA申请，有望于2024年至2025年实现首个创新药出海美国的关键里程碑。

仿制药出海捷报频传。截至2021年底，公司产品已进入超过40个国家，已在欧美日获得包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在内的20多个注册批件，提高了全球不同地区患者的药物可及性。2011年以来，公司已有19个产品获得美国的上市批准，其中2022年公司获得钆特酸葡胺注射液、碘克沙醇注射液、钆布醇注射液三款造影剂在美国的上市批准，仿制药出海持续推进，同时有望进一步缓解国内集采压力。

公司创新药产品营收持续增长，截至目前公司已有12个创新药上市，8个已经进入国家医保目录。2021年底医保谈判的3个产品正处于放量周期中，尤其是今年受疫情影响，麻醉类产品受就诊量手术量影响较大，明年有望加速增长。今年公司有达尔西利、恒格列净、瑞维鲁胺3个新产品，以及PD-1、吡咯替尼、瑞马唑仑的多项新适应症通过医保谈判形式审查，预计年底通过医保谈判后，明年将开启加速放量。结合各产品竞争优势和竞争格局，我们预计公司创新药在2022年至2024年的营收分别为100.3亿元、135.9亿元、185.6亿元，创新药营收同比增速分别为2%、36%、37%。

公司仿制药集采压力逐步降级。第五批集采涉及公司40亿以上存量产品，从2021Q4开始执行，公司业绩承压。第七批集采涉及公司产品规模大幅缩小，根据样本医院销售数据，预计规模在15亿左右，整体集采压力明显缓和。公司尚未集采的仿制药存量大品种中，目前仅有吸入用七氟烷和注射用卡泊芬净符合国家集采条件，预计后续集采影响将进一步降级。预计公司仿制药在2022年至2024年的营收分别为119.9亿元、110.8亿元、101.7亿元，同比增速分别为-25%、-8%、-8%。预计公司2022年至2024年总体营收为220.2亿元、246.7亿元、287.3亿元，同比增速分别为-15%、12%、16%。

假设公司毛利率保持稳定，仿制药集采降价的负面影响与创新药占比提升的正面影响相互抵消。公司优化销售队伍，假设2022年销售费用率从2021年的36.22%下降到34%，2023年至2024年分别小幅下降至33.5%和33%。假设公司管理费用率保持稳定为10%。公司研发投入逐步加大，但是从2021年底开始进行资本化处理，研发费用率优化趋势明确，假设研发费用率逐步优化至21%。基于以上假设，预计公司2022年年至2024年净利润分别为42.5亿元、49.2亿元、59.0亿元，同比增速分别为-6%、16%、20%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）