（报告出品方：华泰证券）

规划层面：多地发布及修订专项规划、出台“十四五”规划

2017年12月12日，国家发改委联合五部委下发《关于进一步做好生活垃圾焚烧发电厂规划选址工作的通知》，要求各省（区、市）应编制本地区省级生活垃圾焚烧发电中长期专项规划。截至2022年5月底，全国已有21个省（区、市）发布中长期专项规划及修订稿，13个省（区、市）相继发布涉及生活垃圾焚烧发电的“十四五”规划，整理后得到29个省（区、市）规划新增项目数量合计974个，新增处理规模合计84.3万吨/日。其中，规划新增项目数量前三的省（区、市）为河北、江苏和安徽，分别为78/71/65个，规划新增处理规模前三的省（区、市）为广东、江苏和河北，分别为7.4/7.2/7.1万吨/日。

2021年5月6日，国家发改委、住房城乡建设部印发《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》（“十四五”规划），规划指出，“十三五”期间，城镇生活垃圾设施处理能力超过127万吨/日，生活垃圾无害化处理率达到99.2%，全国共建成生活垃圾焚烧厂254座，累计在运行生活垃圾焚烧厂超过500座，焚烧设施处理能力58万吨/日，全国城镇生活垃圾焚烧处理率约45%，初步形成了新增处理能力以焚烧为主的垃圾处理发展格局。对比国家发改委、住房城乡建设部于2016年12月31日印发的《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》（“十三五”规划）中各项目标，“十三五”期间，垃圾收运和利用、垃圾无害化处理方面，除西部及东北部分地区建制镇垃圾无害化处理率低于30%，未完成规划目标（70%）以外，其他目标均完成或基本完成；垃圾焚烧处理方面，累计焚烧处理能力达到58万吨/日，基本完成“十三五”规划目标59.14万吨/日，东部地区城市生活垃圾焚烧处理率完成规划目标（60%），但是中西部地区城市生活垃圾焚烧处理率未完成规划目标（50%），导致全国城镇生活垃圾焚烧处理率（45%）低于规划目标9个百分点，因此“十四五”期间中西部地区仍存在较大规模的垃圾焚烧市场空间。

“十四五”规划提出，到2025年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，相对“十三五”末期增量空间为22万吨/日；城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右，相对“十三五”末期提升空间仍有20个百分点。此外13个省（区、市）相继发布涉及生活垃圾焚烧发电的“十四五”规划，结合国家统计局公布的2020年生活垃圾焚烧发电产能数据，我们测算得到“十四五”期间13个省（区、市）规划新增垃圾焚烧项目204个，新增产能21.2万吨/日，其中，规划新增处理规模前二的省（区、市）为河南和广东，分别为5.3/5.1万吨/日，对应规划新增项目数量均为30个。

市场规模测算：预计“十四五”垃圾焚烧总市场规模超3700亿

通过对生活垃圾焚烧信息平台和电厂联盟网所列示的全国生活垃圾焚烧项目（全口径，包含城市及县城）进行统计，2019-2021年新增投运产能分别为10.8/8.5/13.9万吨/日，2021年底城镇垃圾焚烧投运产能达74.5万吨/日，与2025年垃圾焚烧处理规模达80万吨/日的十四五目标仅相差5.5万吨/日，我们预计2022-2023年提前完成“十四五”目标将是大概率事件。自上而下测算，2022-2024年新增产能分别为6.3/4.6/3.8万吨/日，新增产能明显放缓。1）假设总人口保持0.1%左右的增长率，参考社科院《中国农村发展报告2020》，假设城镇化率由2021年的64.7%逐步提高至2025年65.5%；2）考虑到固废法修订草案二审稿提出，城乡结合部或者人口密集的农村的生活垃圾，可纳入城市生活垃圾分类收集、运输、处理系统，假设2020-2025年人均生活垃圾清运量保持增长，由0.92提高至1.04千克/(人·日)，生活垃圾无害化处理率由99.4%提高至100.0%；3）根据“十四五”规划公布的数据，2020年我国城镇垃圾焚烧占无害化处理的比例约45%，2025年目标为65%左右，结合各省垃圾焚烧中长期规划和“十四五”规划，假设2021-2025年垃圾焚烧占无害化处理的比例逐年提升至49%/53%/57%/61%/65%。综合以上假设，得到2022-2025年生活垃圾焚烧处理能力80.8/85.4/89.3/93.0万吨/日，对应新增处理能力6.3/4.6/3.8/3.7万吨/日。

同时，我们选取光大环境等8家典型垃圾焚烧上市公司，根据我们对投产项目的统计和对在建项目的投产进度预测，8家典型公司2021-2024年新增投运产能合计10.1/4.5/3.5/2.8万吨/日，2021年垃圾焚烧市场新增投运产能13.9万吨/日。假设2022-2024年市场与典型公司新增投运产能之比维持2021年水平，测算得到2022-2024年市场新增投运产能为6.2/4.8/3.8万吨/日，与自上而下测算结果基本一致，从而验证2022-2024年市场新增投运产能将明显回落。

我们预计“十四五”期间垃圾焚烧发电总市场规模达3769亿元。根据我们对市场产能和项目盈利能力的分析，我们假设：1）产能利用率=日均生活垃圾焚烧无害化处理能力*365/年生活垃圾焚烧无害化处理量，根据国家统计局生活垃圾无害化处理量数据和我们统计的生活垃圾焚烧无害化处理能力，计算得到历年产能利用率情况，考虑到2022年起新投运产能明显放缓，我们假设2022-2025年产能利用率逐年提升至59%/62%/65%/68%；2）2022-2025年行业存量和新增项目平均处理费为72/74/76/78元/吨；3）2022-2025年吨发电量为379/381/383/385度；4）假设上网电价为0.65元/千瓦时，2022-2025年上网比例逐年提升0.2个百分点至84.6%，则垃圾焚烧发电总运营市场规模至2025年将达到587亿元，“十四五”期间复合增速12.8%。根据我们对典型公司运营项目投资额的测算，2019-2021年垃圾发电项目单位投资成本维持在55万元/（吨/日）左右，我们假设2022-2025年单位投资成本维持55万元/（吨/日）；考虑典型的垃圾发电项目投资结构，工程土建、工程安装、设备以及其他分别占比25%、13%、38%、24%，同时假设垃圾焚烧发电项目建设周期为18个月，T年投运的项目在T-2/T-1/T年的建设期分别为2.5/10/5.5个月，则“十四五”期间垃圾焚烧发电总工程及设备市场规模分别达到787亿元和578亿元。综合考虑工程、设备以及运营市场，“十四五”期间垃圾焚烧总市场规模达到3769亿元。

项目发展趋势：增量规模下降，行业并购加速

增量规模下降

预计2022-2025年新增投产产能为2018-2021年新增投产产能的48%。根据我们对垃圾焚烧市场新增产能的测算，2018-2021年新增投产产能38.2万吨/日，对应复合增速20%，2022-2025年预计新增投产产能18.5万吨/日，对应复合增速6%。2022-2025年预计新增投产产能仅为2018-2021年新增投产产能的48%，未来4年垃圾焚烧新增产能规模将大幅减少。

行业并购加速

2018年起项目收购开始提速。通过对生活垃圾焚烧信息平台和电厂联盟网所列示的全国生活垃圾焚烧项目（全口径，包含城市及县城）进行统计，“十三五”期间新增投产产能34.3万吨/日，2021年新增投产产能14.6万吨/日，我们预测2022-2025年新增投产产能18.5万吨/日。随着增量项目规模萎缩，行业标准提升（环保等成本增加），以及国补退坡影响，我们判断行业并购整合力度将会加大。根据我们对光大环境等8家典型垃圾焚烧上市公司的并购情况梳理，2015-2021年共发生52起项目收购，其中城发环境、粤丰环保、伟明环保、瀚蓝环境收购项目数量居前，分别收购13/10/10/8个项目（同一项目一、二期合计视为一个项目），对应产能分别为1.10/1.25/0.78/0.67万吨/日，2018-2021年项目收购数量和规模均维持在较高水平且处于增长趋势。

盈利能力：发电收入、处理费和CCER增量淡化国补退坡影响

传统垃圾焚烧发电项目的盈利模式较为清晰，发电收入、处理费和CCER增量淡化国补退坡影响。项目收入主要由垃圾处理费与发电收入构成，垃圾处理费主要由项目所在地环卫或城管部门支付，吨价与地方财政支付能力关系较大，发电收入为垃圾处理量、吨垃圾上网电量与单位电价的乘积，其中吨垃圾上网电量主要受到垃圾热值和公司的技术能力的影响，单位电价由燃煤标杆电价、省补、国补三部分组成，国补可将单位电价补至0.65元/度。通过对垃圾焚烧发电的收入进行拆分，我们发现以下因素的综合作用，使垃圾焚烧发电的盈利能力在未来有进一步增长的空间：（1）吨上网电量与垃圾处理费均呈现上升趋势；（2）CCER项目带来附加收入，增厚利润空间；（3）国补退坡导致收入下滑，但影响较为有限。

吨上网电量和垃圾处理费提升

吨发电量与上网比率的双重增长带动吨上网电量显著提升。将8家典型公司的吨发电量进行整理和计算，发现2017-2021年吨发电量由334度提升至377度，我们认为主要有以下两方面原因：1）垃圾分类带动入炉垃圾热值水平上升。厨余垃圾含水量高，热值较低，而近年来垃圾分类在全国范围内的推广，使厨余垃圾与生活垃圾相分离，导致入炉焚烧的厨余垃圾占比减少；2）炉排炉技术进一步推广。2016年全国垃圾焚烧厂中，使用炉排炉技术的焚烧炉占比为78%，2020年占比已经提升至85%以上，相比于流化床技术，炉排炉技术能使垃圾燃烧的更加充分，从而提升吨发电量，我们预计2022-2025年吨发电量为379/381/383/385度。另外，随着行业整体运营水平上升，各企业致力于生产环节节能降耗，降低厂用电率，行业整体上网比率也持续增长，2018-2021年间由81.3%增长至83.8%，我们预计2022-2025年上网比例逐年提升0.2个百分点至84.6%。以上双重因素带动吨上网电量显著提升。

2019年开始新中标项目垃圾处理费明显提升。根据E20项目中标价格数据与我们的测算，2014-2018年间新中标项目单价较低，仅为60-67元/吨，自2019年开始新中标项目平均处理单价明显提升，2021年提高至88元/吨，较2014年处理费水平增长40%以上，2022年前五个月平均吨垃圾处理费提升至新高96元/吨。我们认为这一增长主要由两方面因素导致：（1）财政节能环保支出增长迅速，2013-2019年间增长120%，在财政支出各类别中增速较高，2020年后疫情导致财政支出重心转移，节能环保支出有所下滑，但2022M1-5重拾增长，同比+1.7%。（2）近年全国较多城市向居民增收垃圾处理费，以此增加地方财政收入以及地方财政支付垃圾处理费用的能力。我们预计2022-2025年存量项目平均处理费将稳步提升。对历年垃圾处理费进行产能加权平均计算，我们测算发现存量项目平均处理费于2014年开始下滑，2018年降至最低点约68元/吨，此后新中标项目处理费提升驱动存量项目平均处理费触底反弹，由于新订单占存量规模在2018-2021年由26%下降至4%，存量项目平均处理费在2018-2021年由68元/吨缓慢提升至70元/吨。展望未来，一方面新中标项目处理费仍将提升，另一方面，垃圾焚烧特许经营协议中普遍存在提价条款，国补退坡情况下处理费有望上调，我们预计2022-2025年存量和新增项目平均处理费为72/74/76/78元/吨。

国补退坡影响有限

根据我们的测算，2021年底行业国补规模为64.17亿元/年。2012年4月10日，国家发改委发布《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，明确生活垃圾折算上网电量暂定为280千瓦时/吨，并执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时0.65元，其中，当地省级电网负担每千瓦时0.1元。2012-2018年，发改委、财政部和能源局共发布7批补贴清单，补贴覆盖产能约18.87万吨，覆盖率约45.9%。2020年3月12日，财政部明确第一批至第七批可再生能源电价附加补助目录内的可再生能源发电项目，由电网企业对相关信息进行审核后，直接纳入补贴清单。此后存量项目入库进程加快，第8批补贴清单中，2020年纳入6.02万吨，各批次清单于2021年共纳入21.41万吨，截至2021年底累计补贴产能达46.30万吨，覆盖率提升至62.2%。假设有效运行天数为330日/年，补贴单价为0.15元/度，测算得到2021年底行业国补规模为64.17亿元/年。

随着垃圾焚烧项目入库进程加快，垃圾焚烧公司应收补贴规模增加，我们整理公司公告得到，2021年底光大环境/绿色动力/伟明环保/瀚蓝环境/旺能环境应收补贴为60/11/7/6.4/5亿元，粤丰环保应收补贴为6.2亿港元。

补贴拖欠问题有望解决。2021年3月24日国家财政部印发《2022年中央政府性基金支出预算表》，“其他政府性基金支出”中“中央本级支出”从2021年的928亿元增加至4,528亿元，增量支出或将用于解决可再生能源补贴拖欠等历史遗留问题。若补贴拖欠问题解决，垃圾焚烧公司将因此受益，现金流有望进一步改善，同时资金占用减少带动财务费用下降。2021年8月国家发改委等3部门发布《2021年生物质发电项目建设工作方案》，《方案》明确2021年国补资金总额为25亿元，其中非竞争配置/竞争配置项目为20/5亿元，后续将逐年增加用于竞争配置的国补规模。《方案》主要根据时间对非竞争配置与竞争配置项目做出了划分，其中2020年底前开工且2021年底前并网的项目均为非竞争配置项目，可享受全额补贴，2021年新开工的项目则为竞争配置项目。由于竞争配置项目补贴占比低，该政策引发市场担忧，电价补贴未来会减少甚至取消，垃圾发电标杆电价可能会进一步向燃煤发电机组标杆电价靠拢。

根据我们的测算，国补退坡对盈利影响相对有限。按照2012年《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》中的价格，国补范围内每吨生活垃圾折算上网电量暂定280度，垃圾发电电价0.65元/度，超出280吨的部分则按照0.4元/度计算。取各地燃煤标杆电价中值0.4元/度，推算目前国补约为0.15元/度。按照2021年上市公司吨上网电量平均值计算，并假设国补价格减少10%/20%/30%，对垃圾焚烧发电项目总体收入的负面影响分别为-1.5%/-3.0%/-4.4%，对净利润的负面影响分别为-6.6%/-13.1%/-19.7%，但考虑到根据补偿议价条款垃圾处理费仍有上调空间、吨上网电量提升和CCER带来利润增厚，我们认为国补退坡对垃圾焚烧项目盈利影响相对有限。

CCER项目带来利润增厚

CCER项目在传统项目盈利模式基础上带来附加收入，增厚利润空间。垃圾焚烧发电项目主要在以下两个方面实现了碳减排：（1）焚烧替代填埋，减少了因填埋产生的甲烷。（2）焚烧发电替代火力发电，生产相同电量下的碳排放量相对更少。选取中国自愿减排交易信息平台上披露减排量的垃圾焚烧项目，可以计算出每吨垃圾产出的CCER约为0.3吨，同时根据复旦大学可持续发展研究中心的数据，目前CCER的买入价格预期约为60元/吨，对应每吨垃圾可带来的增量收入约为18元。吨垃圾处置费取2021年行业平均值87.9元/吨，吨垃圾上网电量取2021年上市公司平均数据进行测算，CCER在收入/利润端可为项目带来约6.4%/28.7%的增厚空间。在国补减少30%情况下，CCER在收入/利润端仍可带来1.9%/8.6%的增厚空间。

产能增长有望消除财务费用和折旧摊销影响

确认建造收入拉低净利率。2022年1月26日，财政部印发《企业会计准则解释第14号》，规定PPP项目社会资本方提供建造服务或发包给其他方等，应当确认建造收入，自2021年起开始施行。因建造收入毛利率较低，垃圾焚烧公司确认建造收入后，毛利率均有较大程度下滑，带动净利率同步下滑。绿色动力/上海环境/旺能环境均为2021年首次确认建造收入，建造收入占营业收入比例提升幅度（48.0/28.0/19.5pp）为行业最高，对应净利率下滑（8.8/8.5/4.8pp）也最显著。

财务费用和折旧摊销影响下，产能增长有望稳定盈利水平。2021年伟明环保和城发环境均实施了较大规模的并购，并购交易对价分别为不超过11.62/10.08亿元，其财务费用率同比均有小幅提升，我们认为，并购在短期会带来财务费用增长，但投运产能的不断增加将提供稳健现金流，改善公司财务结构，有望消除财务费用增加的短期影响。绿色动力由于首次确认建造收入和固废业务增长，2021年营业收入同比+122%，因此财务费用率下降10.7pp。新增投运产能带来折旧摊销上涨，项目投运初期产能利用率较低，盈利能力相对较低，我们认为，投运项目产能度过爬坡期之后，盈利能力可达到稳定状态。

市场表现复盘，高质量增长可期

竞争格局：行业集中度较高，CR10在60%左右

根据2022年5月底的垃圾焚烧项目在手规模排序，目前垃圾焚烧行业主要的参与者包括：1）国企：光大国际、中国环境保护集团、深圳能源、绿色动力、锦江环境、三峰环境、北京控股、上海环境、广州环保、瀚蓝环境等；2）民企：康恒环境、粤丰环保、伟明环保、中国天楹、旺能环境等。

行业集中度较高且较为稳定。从在手订单来看，根据E20的数据及中国政府采购网的项目信息，垃圾焚烧CR10市占率从2012年的55%提升至2021年的60%，2022M5小幅下滑至59%，行业集中度整体呈现出较高且较稳定的特点。

运营效率：垃圾入库量和吨上网电量稳定增长

2021年以来，垃圾焚烧上市公司进入投产高峰期，大量项目投产带来2021年垃圾入库量同比显著增加。2021年垃圾焚烧公司的吨垃圾上网电量同比多有增加，其中，三峰环境的吨上网电量最高，为343度/吨（同比+2%）；中国天楹、海螺创业、旺能环境的吨上网电量增长明显，同比分别+11%/+9%/+8%至262/308/291度/吨。

收入结构：在建产能占比下降，运营属性逐步强化

我们以运营产能/(运营产能+在建产能)作为垃圾焚烧公司运营属性指标，统计其2019-2021年项目投产和建设进度并对2022-2024年数据进行测算。2019-2021年各上市公司运营产能占比普遍处于70%-88%区间，其中2020-2021年各上市公司在建产能维持高位，运营产能占比相对较低。城发环境于2019年进入垃圾焚烧市场，2020年首次形成运营产能，2021年运营产能占比达到61%。预计2022-2024年各上市公司运营产能占比普遍处于86%-98%区间，且逐年上升。随着在建产能占比下降，运营产能占比提升，垃圾焚烧公司将逐步强化运营属性，资本支出占比下降，经营性现金流改善在即。

业务拓展：进军新能源业务，打造第二成长曲线

随着垃圾焚烧市场产能趋于饱和，同时依靠运营项目提供稳健现金流支撑，部分上市公司结合自身优势，通过产业链延伸、业务协同等方式进军新能源业务，有望打造第二成长曲线。

伟明环保：联合青山、盛屯，进军高冰镍和正极材料领域

拓展高冰镍冶炼业务

2021年6月29日，伟明环保与青山集团签署战略合作协议，双方有意向在固废处理、工业废水废气处理、能源电厂EPC工程建设及运营管理、环保设备销售服务、矿山尾矿处理、废旧电池回收利用、碳减排技术以及绿色高效新能源解决方案等领域建立合作。2021年11月，公司控股股东伟明集团与Indigo公司签署《战略合作框架协议》，双方拟共同在印尼规划投资开发建设红土镍矿冶炼4万吨高冰镍项目。项目位于印度尼西亚哈马黑拉岛WedaBay工业园（IWIP）内，项目总投资不超过3.9亿美元，伟明环保持股70%，对外投资不超过2.73亿美元。2022年1月24日，伟明环保与Indigo公司全资子公司Merit公司签署合资协议，双方设立合资公司，中文名为印尼嘉曼新能源有限公司。伟明环保主要负责办理中国政府相关手续，牵头融资，提供技术和管理支持。Merit主要负责协助办理印尼相关事务，协助合资公司使用IWIP基础设施，提供技术和管理支持。

公司拟采用火法冶炼富氧侧吹工艺，具有较大成本优势。红土镍矿现有主要处理工艺包括火法冶炼RKEF工艺、湿法冶炼HPAL工艺和火法冶炼富氧侧吹工艺。富氧侧吹还原技术是以多通道侧吹喷枪以亚音速向熔池内喷人富氧空气和燃料（天然气、发生炉煤气、粉煤），熔池中的物料由于受到鼓风的强烈搅动作用，快速浸没于熔体之中，完成物理化学反应的一种用于处理不发热物料的强化熔池熔炼技术，此技术特别适合红土镍矿的处理。与其他几种工艺相比，富氧侧吹工艺具有以下优势：1）原料备料简单，块矿和粉矿均能使用；2）炉内还原度可控，镍铁分离效果好；3）氧气浓度高，热利用效率高；4）燃料适应性强。根据中国恩菲的测算，在1.8%品位红土镍矿冶炼中，富氧侧吹工艺成本为5.37万元/吨，相较传统工艺电炉法6.09万元/吨和高炉法8.23万元/吨，具有较大成本优势。

设备研发制造能力有望迁移至高冰镍业务，加强成本优势。公司子公司伟明设备被认定为2021年度浙江省“专精特新”中小企业，伟明设备自主研发制造垃圾焚烧处理设备、烟气处理设备、自动化控制系统等垃圾焚烧发电关键设备，设备制造与运营业务协同是公司毛利率高于行业平均水平的重要原因。高冰镍冶炼中的富氧侧吹于垃圾焚烧设备工艺原理相通，公司设备研发制造能力有望迁移至高冰镍业务，加强成本优势。

进军高镍正极材料，贯通产业链上下游

2022年4月25日，伟明环保与盛屯矿业、青山控股签署《锂电池新材料项目战略合作框架协议》，三方拟合作，在温州市共同规划投资开发建设高冰镍精炼、高镍三元前驱体生产、高镍正极材料生产及相关配套项目，年产20万吨高镍三元正极材料，公司持股51%；2022年4月25日，公司、盛屯矿业、青山控股与温州市龙湾区人民政府签署《温州锂电池新材料产业基地项目投资协议书》。新能源产业链贯通，有望打开成长空间。青山集团旗下瑞浦兰钧规划温州龙湾和佛山南海两大基地，根据公司官网，截至2022年4月，产能已达26GWh，2025年规划产能200GWh，对应三元正极材料需求有望达到30-40吨。伟明环保相继布局印尼高冰镍项目和高镍三元正极材料项目，实现新能源产业链上下游贯通，同时下游市场需求强劲，新能源业务发展路线渐趋明朗，有望打开成长空间。

旺能环境：切入动力电池回收，打造循环再生经济

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